蔚来IPO：特斯拉“中国门徒”是先驱还是先烈

　　要融资就得上市，但股价靠啥撑？

　　王斌斌 | 文

　　施智梁 | 编辑     

　　美国当地时间9月12日上午9点30分，蔚来汽车（NYSE：NIO）在纽约证券交易所挂牌上市，蔚来的开盘价定为6.26美元，接近6.25美元的发行价区间下限，首次公开发行1.6亿股，融资总额约10亿美元，以此计算，蔚来的市值约为64亿美元。

　　一小时后，蔚来汽车以6美元的股价开盘，较定价下跌4.15%，随后一路下探，曾跌至5.35美元/股，后震荡上扬，以6.60美元收盘，市值67.7亿美元。

　　这家成立于2014年11月的中国汽车公司，用了不到四年的时间就赴美上市，今后这个“中国首家上市的新造车企业”的头衔势必常常为人们所提及。但是上市并不意味着蔚来就能活得好。

　　蔚来的招股说明书13次提及特斯拉（NASDAQ：TSLA），在笔者看来，将其视为特斯拉的“中国门徒”并无不妥。在2016年4月、12月本刊记者两次专访蔚来汽车创始人、董事长李斌时，特斯拉和马斯克就是高频词汇。

　　多位咨询公司的专家在和笔者的交流中就提到，“中国企业想走特斯拉的路，那么特斯拉遇到的问题，都会再经历一次。”以特斯拉的经验来推断蔚来今后三五年的经营状况，很难比特斯拉更好。李斌理想中的服务用户的3.0模式，想跳脱传统汽车商业模式的窠臼，但市场和消费者还不一定买账。

　　从行业角度来说，大家希望蔚来成功，就像当年李斌不希望贾跃亭造车失败一样，市场信心聚难毁易，如果蔚来迈不过这道坎，对行业也是重创。

　　但蔚来汽车是成功跨越量产的坎、跑通3.0模式，变身中国新造车势力的先驱，还是中道崩殂沦为探索电动化、智能化的先烈，最终得用产品说话，消费者用脚投票，只是目前，它的未来仍旧不明朗。

　　为何着急上市？

　　说到底，还是需要钱。

　　李斌拒绝把蔚来前期的研发以及工厂建设等各项投入说成是“烧钱”，但确实这方面需要大量的资金。

　　曾经的蔚来确实不差钱，李斌带着他半个互联网江湖的朋友圈来支持这个造车梦：马化腾和他的腾讯在上市前持股蔚来15.2%，刘强东、雷军、百度等也都纷纷持股，淡马锡、红杉、IDG等国际知名投资机构入股。

　　根据招股说明书的数据，截至2018年6月30日，蔚来股权融资已达24.5亿美元（近170亿人民币），但蔚来的现金支出同样巨大，中信证券测算，过去两年半公司的经营活动和投资活动现金流出为126亿元人民币。

　　在资金方面，李斌和他的蔚来是相当敢花的，比如供应商。新造车企业没有销量，给供应商的订单量也不大，成本相对较高。在2016年，蔚来汽车联合创始人兼执行副总裁郑显聪就告诉笔者，蔚来没有过多和零件厂商讨论价格的问题，会预付供应商相关开发费用，成本不低，在他看来，“将来量上来了，价格也就会降下来。”

　　目前蔚来账面上的现金流约45亿元人民币，这看似是一个庞大的数字，但是按照造车的规律来看，前期研发的成本确实是很重要的一部分，但是后续量产的现金烧起来，比前期更快、更多，投下去两三百个亿都是正常的。一个咨询专家告诉笔者，“早期营销投入效果是显性的，看得出来，到了量产阶段，钱砸下去，感觉都没有。”

　　所以“只有”45亿人民币的现金，李斌是真的需要钱。当然也有多位业内人士在交流过程中透露，投资人和蔚来是有对赌协议的，要求在尽快上市，但是李斌以及相关投资人对此予以否认，认为上市是自然而然，不会对此有硬性规定。

　　无论如何，今日，蔚来赴美敲钟。

　　蔚来到底是家什么公司？

　　赴美上市不是蔚来造车的终点，作为一个成功的连续创业者和投资人，李斌大概率不是为了上市圈钱套现走人，而且美股是相对成熟的证券市场，对于创新更包容，但同样的，针对投机行为的惩罚也更为严厉，对于公司盈利周期和商业模式的要求也会更高。

　　但是该如何定义蔚来的行业属性，目前来看并不明确。一位传统车企高管对笔者表示：“互联网汽车要想明白怎么干汽车，盈利点在哪里？如果还是用传统的方式，按照旧的路子走，打败不了传统车企。”

　　无论怎么样营销用户体验，蔚来逃不脱造车这个本质，那硬件盈利或起码微利是必须做到的，而且补贴退坡对于车企制造盈利的要求就更高了。虽然蔚来的高管一直对笔者和外界强调他们的商业模式里面没有补贴，但售价是补贴后售价，一旦成本提升，现在四五十万的定价能否支撑其蔚来这个新品牌？

　　前述蔚来投资人告诉笔者，他们的投资逻辑是，“蔚来今后年销量达到10万辆，每辆车均价50万元，那就是500个亿人民币的营收，5%的净利，就有25个亿，妥妥是个大公司。”如果这么简单，或许投资宝马、通用、上汽是更好的选择。

　　从李斌的角度来看，制造+互联网或者说智能制造+服务可能是比较乐意接受的定位。在多次专访、群访中，李斌非常喜欢谈他的3.0模式和概念，要成为一家用户企业。

　　李斌眼中的商业模式3.0，是希望能够重塑造车后的产业链，全方位服务用户：直销并将后市场服务全部包圆，增强用户的全程愉悦体验，让他们“觉得爽”。

　　蔚来在用户体验上确实做得很好，北京、上海、杭州等地的蔚来中心，笔者都有体验，确实是和传统车企不一样，尤其是蔚来中心，用户无论是休闲还是谈工作，或者带孩子去玩，都是能让他们“爽”。

　　只是这个服务模式，车企模仿、跟随起来难度有多大？奔驰的Mercedes me也都开始尝试，要说4S店资产重，经销商也在转型。而且服务用户需要花钱，这又回到了融资的逻辑中。

　　退一步说，蔚来的汽车以后是服务的入口或者说接口，前提是有足够的量，把经济账做平，不然就是空中楼阁，理性投资人不会为梦想买单。

　　“蔚来应该从营销驱动转到产品主导，想高举高打，先得脚踏实地，把手抬到眼睛一样高的位置再说。”一位汽车行业的资深专家对笔者说。

　　这不是上市好时机

　　就近期市场表现来看，此时并非最佳赴美上市时间。不少中概股表现不佳，包括优信二手车（NASDAQ：UXIN）、爱奇艺（NASDAQ：IQ）、Bilibili（NASDAQ：BILI）曾先后出现破发。

　　蔚来的“师傅”特斯拉也是丑闻缠身。不过，伊隆·马斯克带领下的特斯拉现在仍难言成功，持续亏损、现金流紧张、试图进军主流市场并借此翻身的Model 3车型遇到量产瓶颈。资本市场的压力逼得马斯克不得不来了一出私有化的闹剧，甚至在网络直播时抽起了大麻。9月11日，股价也跌到了279.44美元，相较于下半年的高点387.46美元下跌了27.9%。

　　中概股和特斯拉的不佳表现，或许会意味着蔚来短期表现不佳。8月28日，蔚来更新了其招股说明书，发行价定在了6.25-8.25美元之间，若以公开发行1.6亿股计算，融资额度在10亿-13.2亿美元之间，即使超额认购达1.84亿股，最高融资总额为15.18亿美元，低于首次发布的18亿美元。最终蔚来官方给出的开盘定价每股6.26美元，可以说是区间下限。

　　融资额度下调也是常见现象，不必过度妖魔化。蔚来这次出师不利的原因不外乎两个，一个是市场判断蔚来需要钱，议价能力不够高，机构就可以把价格尽量往低了走。另一方面，估值反映的是对今后长期价值的预期，如果对企业的未来没有信心，估值自然下降。在9月12日开盘后，蔚来迅速破发，跌幅一度超过13%，市场给了这家新造车势力一个下马威。

　　不得不说，蔚来学特斯拉从高端往下走，不失为一个好的打法，一个新品牌，不断强化用户的高端化认知，之后品牌下沉会更容易。而且高端的电动SUV尤其是七座，在有能力购买第二辆高端车型的用户中是有需求和市场的。不过BBA（宝马、奔驰、奥迪）必然是有电动车技术储备的，2020年前后进入市场，蔚来即将面对的挑战极大。

　　目前市场和用户最关心以及最质疑的就是蔚来的交付能力。在西湖畔的蔚来中心，李斌对笔者直言，以后再也不会说产能目标或者交付死线。“晚一天，媒体朋友们就会说蔚来不行。”但在之后的深圳蔚来中心开业时，李斌就跟何小鹏打了年底前交付万辆的赌约。最新的招股说明书显示，8月份完成了900辆ES8的交付。

　　一家国际知名券商的汽车行业分析师在IPO前和笔者聊起蔚来，他所认识的国际投资者，看好和看空蔚来前景的都有，但悲观者不少，一些业内人士表示，包括蔚来在内的新创车企，纯电动车基本上都是卖一辆，亏一辆，最多持平，“理性的投资人会给一家持续亏损、暂时看不到盈利前景的制造企业很高的估值吗？”

　　作者为《财经》记者