毛利率低迷、再度被卖 学大教育掉队

　　毛利率低迷、再度被卖 学大教育掉队

　　李向磊、蒋政

　　随着一则公告的发布，学大教育集团（以下简称“学大教育”）的最终去向或将明了。近日，厦门紫光学大股份有限公司（以下简称“紫光学大”，000526.SZ）发布公告称，拟以236亿元收购新疆生产建设兵团第八师天山铝业股份有限公司（以下简称“天山铝业”）100%股权，同时将处置学大教育等教育资产。

　　这意味着学大教育或被又一次出售。《中国经营报》记者注意到，紫光学大在2017年两度发布信息欲出售学大教育等教育资产，最终因政策变化等原因而终止。

　　作为曾经和新东方（NYSE：EDU）、好未来（NYSE：TAL）并肩的学大教育自2015年回归A股之后，不仅未获得迅速发展，反而与后两者的差距越拉越大。业内人士分析认为，学大教育掉队主要原因是“没踩准点”——回归A股即遭遇股灾，其次学大教育在市场开拓方面主打一对一教学模式，未能紧跟当前流行的小班化教学模式，毛利率低于同类企业，这使得其不仅落后于新东方和好未来，也逐渐被精锐教育等后来者赶上。

　　《中国经营报》记者就为何处置学大教育等问题致电紫光学大并发去采访函，但截至发稿，仍未收到回复。

　　第三次被出售

　　学大教育成立于2001年，主打中小学一对一学科辅导，截至2017年末已在全国30个省开设了616个学习中心。随着第一波教育资产证券化热潮，学大教育于2010年登陆纽约证券交易所，股票代码为“XUE”。不过，上市之后学大教育的股价低迷，很长一段时间市值徘徊在2亿美元左右，而与之鲜明对比的是教育资产在A股受到热捧，其最终结束在美上市，并于2015年借壳银润投资登陆A股。

　　虽然如愿回归A股，但是学大教育却在两年多时间内经历了多舛的命运。2015年A股大跌，全通教育（300359.SZ）等教育企业的股价更是大幅缩水。此后紫光学大经历定增失败、两次重组失败后，其股价及市值相较2015年最高点时缩水约70%。此次天山铝业拟借壳紫光学大，而紫光学大以学大教育为核心的教育业务将被处置。

　　紫光学大发布的《发行股份及支付现金购买资产暨关联交易预案》中显示，上市公司拟以25.05元/股的价格向天山铝业全体股东非公开发行约9.39亿股，作价236亿元收购天山铝业100%股权，交易完成后，天山铝业将借壳紫光学大实现上市。同时，紫光学大将处置学大教育以及北京学大信息技术有限公司（以下简称“学大信息”）。

　　这意味着回归A股的学大教育或将被第三次出售。事实上，在借壳登陆A股两年多时间内，学大教育已两次拟被出售：2017年5月，紫光学大发布公告称，拟出售学大教育及学大信息等资产包；2018年1月，紫光学大再次出售学大教育。不过，两次出售受市场行情、政策变化等因素影响均以失败告终。

　　急于出售学大教育的背后是紫光学大面临严重的财务压力。对于学大教育的收购，紫光学大的前身，当时的厦门银润投资股份有限公司（以下简称“银润投资”）计划分为两步，首先银润投资向控股股东西藏紫光卓远股权投资有限公司（以下简称“紫光卓远”）借款3.7亿美元以完成对学大教育收购，其后再推出55亿元定增方案，其中约23亿元用于收购学大教育，其余资金投向设立国际教育学校投资服务公司及在线教育平台建设。

　　记者注意到，本在2015年就亏损的紫光学大，因支付收购的相关中介机构费用计提了借款利息，以及教育主业并表的下半年为业务淡季等原因，2016年再度亏损9868.32万元。连续两年亏损，紫光学大被*ST，而其推出的定增方案最终也以失败收尾——这直接导致紫光学大面临大额的利息支出以及高负债率的压力，资产负债率最高达98.7%。

　　虽然今年上半年，紫光学大成功摘帽，但其面临的财务压力并没有减轻。紫光学大在2016年向控股股东借款3.7亿美元利率为4.35%，为期一年，这意味着其在2017年要支付高额的利息。此后，紫光学大向紫光卓远提前偿还本金5亿元及对应利息，获得了展期的机会，但截至2017年12月27日，紫光学大对控股股东借款本金余额为18.15亿元，为此承担着较高利息费用成本。

　　根据紫光学大发布的相关公告显示，受让学大教育及学大信息100%股权的企业为天津安特教育科技有限公司（以下简称“安特教育”），后者向紫光学大支付的股权转让对价款将用来清偿紫光卓远借款及学成世纪借款。

　　记者注意到，此次接手学大教育的安特教育法人为金鑫，其为学大教育的创始人。随后，记者就为何接手学大教育以及学大教育后续发展策略等问题致电安特教育，对方相关负责人以暂不方便回应为理由拒绝了记者的采访请求。

　　掉队的学大教育

　　当前，以K12课外辅导业务排名靠前的新东方、好未来等企业已经登陆资本市场，作为曾经和前两者并肩的学大教育却逐渐掉队。根据安信证券研报数据显示，2017年K12课外辅导市场规模约为3931亿元，截至2017年，按收益计算，学大教育在全国市场的占比份额约为0.7%，全国排名第三。新东方、好未来分别以1.8%、1.3%位居第一二位。

　　虽然排名靠前，但学大教育已经难以和新东方、好未来匹敌。根据紫光学大发布的2018年一季报，公司营收7.23亿元，同比增长2.07%，净利润为0.03亿元，同比增长-67.15%；而新东方2018财年第四季度的营收和净利润分别约为7亿美元、0.57亿美元，增速均高于学大教育。另一方面，好未来2018财年四个季度营收和净利润的增长速度超过两位数，也好于学大教育。

　　在记者采访中，多位业内人士认为学大教育盈利能力受限是其掉队的重要原因。学大教育虽然身处K12领域，和新东方、好未来等教育机构是直接竞争者，但学大教育采取的业务模式与后两者有较大不同。

　　“新东方、好未来采取的是大班化和小班化教学模式，而学大教育采取的是一对一教育模式，从企业经营角度看，大班化教学的利润率最高，其次是小班化，最低是一对一模式。”一位不愿具名的业内资深人士对记者分析指出，出于教学效果及运营成本的考量，小班化教学将是趋势，但学大教育目前主要还是采用一对一教学模式，因此后者在收入规模以及毛利率方面慢慢和新东方、好未来等拉开了差距。

　　记者注意到，虽然新东方和好未来的毛利率表现不一，但始终维持在50%以上，相比之下，学大教育的毛利率则长期在30%以下，如2015~2017年，学大教育的毛利率分别为29.45%、23.41%、28.47%。

　　面对这种情况，学大教育也逐渐在模式上进行改变，提高小班化教学的规模，并加码网络学习平台“e学大”。但效果如何以及能否帮助学大教育翻身还有待时间验证。

　　上述匿名人士表示，在小班化教学方面，新东方、好未来等培训企业已经进行了较长时间的摸索和布局，学大教育此时进行模式变革，将会遇到前两者的夹击，此外，在一对一辅导领域还面临精锐教育、朴新教育等企业的追赶，学大教育能够保住第三的排名已是不易。

　　此外，记者注意到，当前教育部等有关部门正在加大对校外辅导培训机构的整治力度，并对培训机构的预收费时间跨度、设立标准等方面进行了规范，在资本市场受挫的学大教育未来如何发展，本报记者将持续关注。