乐视债务危机的启示：价值毁灭型公司是市场新毒瘤

　　朱邦凌

　　在监管部门的多次催促下，乐视网（15.330， 0.00， 0.00%）债务危机的解决有了初步进展，滞留美国不归的贾跃亭委托妻子甘薇等人全权处理乐视债务问题。新年一周之后，乐视商城核心优质资产以9290万元的作价抵债给新乐视智家，同时出售8.07亿港元酷派股份。

　　至此，乐视的“烧钱模式”正式变为“还钱模式”，乐视正在为过去疯狂的“烧钱模式”还债。甘薇“替夫还债”，即使能还清债务，但能还给投资者一个崭新的乐视吗？乐视消失的大量市值、乐视价值的颠覆性毁灭，将是投资者心中永远的痛。可以说，贾跃亭如何还债，都无法抹去乐视网投资者心中深深的创痛，也无法抹平乐视网对A股市场的深深伤害。

　　乐视为“烧钱模式”还债只是问题的表象，A股市场应反思的是以乐视为代表的“价值毁灭型”上市公司为何能大行其道，如何防止新经济、新商业模式企业蜕变为“价值毁灭型”公司。应完善制度，在企业家精神、上市公司治理、跨界并购、股权质押、股份减持、关联交易乃至新股IPO源头上，防止“价值毁灭型”上市公司成为资本市场新毒瘤。

　　2017年7月份的一项统计显示，包括乐视网在内的乐视体系近几年融资额高达728.59亿元，各项已投资额、投资计划或达1500亿元。从乐视网2010年上市以来计算，乐视平均每年的融资额为104.05亿元，远超过绝大多数上市公司。乐视的资金投融资模式可谓是“用音速融资，用光速花钱”，乐视的“烧钱”速度远超其融资和赚钱的速度。

　　上市公司“烧钱”的背后，是不断的跨界并购。A股上市公司多年来热衷跨界并购，甚至不少公司IPO之后马上停牌重组收购。而这种跨界并购有不少是无实质意义的忽悠式重组，是为了制造题材做大上市公司市值。

　　乐视的收购大战令人炫目，2013年15.98亿元收购花儿影视，2015年耗资近40亿港元入主酷派，斥资近1亿港元收购北青传媒35.58%股权，以7亿美元收购易到用车70%股权，2016年3亿元收购体育视频直播平台章鱼TV，以3920万元收购搜达足球56%股权，以18.75亿元认购TCL多媒体，以20亿美元价格收购美国电视厂商VIZIO。

　　上市公司“烧钱模式”不断放大，很容易被过分的“梦想”和野心烧毁，而沦为“价值毁灭型”企业。新经济公司打着新商业模式的旗号，喜欢追逐大而全的公司闭环和生态化反，建立互联网、金融、软硬件、汽车等多元化的“企业帝国”。

　　实际上，生态型科技企业是超级独角兽发展到一定阶段的产物，是一种巨型科技公司的进化。中小型公司IPO不久动辄就生态化反，很容易在过分融资中迷失，陷入疯狂烧钱的境地，进而如脱缰野马无法进行企业的风险控制。

　　贾跃亭在美国接受采访时，反思自己最大的缺点就是太冒进，不懂资本运作。但笔者以为，他在国外并没有什么认真的反思，相反，还嫌在资本市场融资太少。

　　乐视的无节制烧钱是其崩溃的主要原因，而烧钱模式的导火索就是造车。确实，造车是不少企业家的“终极梦想”，但也是最烧钱的一款“圆梦游戏”。贾跃亭自己在2017年的股东大会上也承认，资金危机爆发的最主要原因就是乐视汽车。贾跃亭本人曾经预测，乐视造车至少需要400亿到500亿元的投资。如此巨额资金，是体量并不大的乐视无法承受的，只能通过不断外部融资来支撑“烧钱”。贾跃亭自称“创业家”，但资本市场并不是过度融资的“抽血机”。

　　乐视“烧钱”式的过度融资，也暴露出A股市场在股权质押、限售股减持、关联交易、上市公司治理等方面的缺陷。

　　乐视2016年半年报收入里，归属于关联交易收入的部分占据整个收入超过了44%，手机电商平台80%以上的收入来自于乐视网。频繁的关联交易，说明乐视自身利润有限，其利润大部分也是依靠关联交易数字的叠加。这导致乐视自身难以形成正向现金流，难以支撑其七大生态的高速扩张。过度融资烧钱与自身现金流的捉襟见肘，这种矛盾就是乐视崩盘的主因。

　　高比例股权质押在乐视的扩张中起到了过度金融杠杆的作用。以前作为实际控制人，贾跃亭曾是乐视网持股25.67%、5.12亿股的第一大股东。不过贾跃亭将其中的4.97亿股股份进行了质押，占到持股数的97.2%。

　　上市公司本应是价值创造者，为股东最大限度地创造价值是上市公司的责任。但一些上市公司非但没有创造价值，反而在IPO募集资金之后，继续“狮子大张口”似的不断再融资，关键是这种再融资超出了正常范围，成为“圈钱”机器。可以说，通过“讲故事”大规模再融资，是过去不少上市公司的强项，但这也是一个公司走向“价值毁灭”的开端，“价值毁灭型”上市公司是资本市场不可承受之重。