经济参考报:民企股权结构存致命缺陷 须制度变革

　　原标题：“控制权困局”：民企的“阿喀琉斯之踵”

　　民企在股权结构上存在致命缺陷，亟须一场控制权安排的新革命

　　来源：经济参考报

　　融资难是民营企业普遍面临的共性问题。一些知名民营企业艰难获取融资后，在与资本方合作过程中屡屡发生冲突，甚至双方因争夺控制权而激烈博弈，由此深陷“企业控制权困局”：企业创始人遭遇资本方“越位反杀”，不仅企业控制权旁落，创业团队被扫地出门，甚至还惹来牢狱之灾。前者以万科创始人王石深陷股权之争、俏江南创始人张兰被资本方扫地出门为代表，后者以近年轰动全国的雷士照明创始人吴长江案为典型案例。

　　本该为实体经济“输血”的资本，何以能“喧宾夺主”，觊觎甚至夺取企业控制权？民营企业在股权结构上存在的“阿喀琉斯之踵”，何时药到病除？经济纠纷和经济犯罪的界限该如何把握，民营企业的产权保护该如何落实？《经济参考报》记者就此展开调查。

　　创业融资：雪中送炭还是引狼入室

　　一家有望跻身“世界级企业”的民营企业，为何迅猛上升势头戛然而止？一代创业“枭雄”的陨落，隐藏着哪些难以言说的体制性伤痛？

　　广东雷士照明，曾被誉为“中国制造”的创业传奇。1998年，吴长江辞职下海，创立雷士照明有限公司。谁能料到，这家当初毫不起眼的私人小作坊，短时间内爆炸式发展，2005年成为国内照明行业的老大，2010年在香港主板上市，拥有四大制造基地和两大研发中心，建立38家运营中心、近4000家品牌专卖店，还在40多个国家和地区设立经营机构。鼎盛时期，雷士照明进入全球照明行业前五名，当时吴长江制定了雷士照明成为行业排名全球前三的“世界级企业”发展蓝图。

　　但这张蓝图至今束之高阁，梦想成真似乎遥遥无期。目前，吴长江不仅彻底失去对雷士照明的控制权，创业团队被扫地出门，而且他还被追究刑事责任。有人认为，吴长江创立雷士照明，成也融资，败也融资。

　　吴长江掌舵的雷士照明，前后经历6轮融资。早在创业初期，这家雄心勃勃的企业就暴露民营企业的软肋——资金短缺：因为要支付另两位股东1.6亿元现金的股权变现费，雷士照明几乎陷入绝境，吴长江回忆说，“当时公司账面上只有几十万元。我被迫四处找钱，甚至拆借过5分利的高利贷。那段时间，我晚上天天做噩梦，但白天还要装作若无其事。”第一轮融资，就是在这种情形下完成的。亚盛投资的毛区健丽联合其他几位投资者，2006年6月向雷士照明投入994万美元，获取雷士照明30%的股权。

　　吴长江一直把第一轮融资称作“雪中送炭”，但接下来的一系列融资资本运作，却让他不知不觉丧失企业控制权，乃至酿成大祸。

　　当时，经过数轮融资，日本软银赛富、美国高盛投资、法国施耐德电气等国际资本大鳄，陆续成为雷士照明大股东，2008年，软银赛富取代雷士照明创始人吴长江，成为雷士照明第一大股东。

　　令人担忧的是，国际资本入主“中国制造”知名企业，并不仅仅是为了“逐利”。雷士照明创业团队一位核心高管说，国际资本深度介入、干预企业经营管理，成为资方与创业团队矛盾爆发的焦点。2011年，施耐德提名其工作人员出任雷士照明副总裁，分管核心业务商业照明工程及项目审批，并试图利用雷士照明的销售渠道为施耐德产品服务，这引起了创业团队的高度警觉和不安。

　　各路资本“围猎”

　　企业创始人遭“反杀”

　　在某种意义上，民营经济的发展史，其实是民营企业的融资史。然而，持续不断的市场融资，却让雷士照明在获得宝贵资金注入的同时，危机四伏甚至暗藏杀机：创始人吴长江两次被资本方驱逐，最后身陷囹圄。

　　第一次驱逐发生在2012年。

　　当年，雷士照明创业团队与国际资方的矛盾爆发，由于双方在公司董事会各自控制的席位存在较大差距，较量刚刚开始，就胜负已定。吴长江很快被迫辞去一切职务，软银赛富派人出任雷士照明董事长，法国施耐德派人出任CEO。

　　面对资本方的凌厉攻势，以创始人吴长江为首的创业团队展开“绝地反击”。2012年7月13日，雷士照明的经销商罢工正式开始，愈演愈烈，直至8月10日，雷士照明核心供应商停止向雷士照明供货。这期间，雷士照明董事会对吴长江是否回归的审议一直没有结果。之后，雷士照明多名高管离职，董事会依旧不同意吴长江回归，但是“施耐德系”两名高管辞职，算是对经销商的妥协。

　　这次雷士照明“大地震”，持续了整整一年。吴长江在2013年6月21日举行的股东大会上当选执行董事。这意味着，历经一年，吴长江正式重返雷士董事会。然而，他此时已经失去了对雷士照明的控制权。

　　第二次驱逐发生在2014年8月。

　　为了抗衡国际资本方，夺回企业控制权，吴长江再次在资本市场上寻找资金和盟友，但最终引进的资本方——广东德豪润达，不仅让整个创业团队被扫地出门，吴长江自己还被追究刑事责任。

　　在合作过程中，德豪润达董事长王冬雷提出与吴长江进行换股交易，即：吴长江将其持有的雷士照明股票转让给德豪润达，王冬雷将同等市值的德豪润达股票转让给吴长江。其结果是：德豪润达成为雷士照明第一大股东，吴长江成为德豪润达的第二大股东。完成换股交易后，吴长江持有雷士照明股份比例只有2.54%，对公司几乎没有话语权，他把抗衡国际资本方的希望全部寄托在德豪润达身上。

　　然而，现实是残酷的。吴长江发现引入德豪润达后，原有的承诺迟迟不见动静，两人发生了很多摩擦。王冬雷也认为吴长江通过关联公司利益输送问题严重，最终于2014年8月罢免吴长江在雷士照明的所有职务。随后，王冬雷方面向公安机关报案，举报吴长江涉嫌职务侵占。最终，吴长江被判刑。

　　民事纠纷刑事化

　　创业团队被“剿灭”

　　在企业控制权争夺战中，与失利的创业团队相比，获胜的资本方在企业话语权、社会资源上具有压倒性优势，内部民事纠纷容易“上升”为刑事诉讼。

　　通过和吴长江换股交易，2012年12月26日，广东德豪润达成为雷士照明的第一大股东，次年4月，其董事长王冬雷出任雷士照明董事长。后来双方在经营管理发生分歧，创始人吴长江被罢免在雷士照明一切职务。然而，根据2012年12月25日双方签订的换股《合作协议》，资本方广东德豪润达必须提名吴长江为雷士照明董事长，不干涉雷士照明运营管理。

　　吴长江2014年8月8日被资本方解除一切职务，同年12月5日被刑拘。2015年底，吴长江被广东省惠州市中级人民法院以挪用资金罪、职务侵占罪一审判决有期徒刑14年。

　　刑法学专家、西南政法大学原校长龙宗智说，吴长江被指控挪用资金罪的理由，是他未经董事会同意，用公司存单为修建“雷士总部大厦”做质押担保，但法院判决本身存在遗漏：首先，遗漏了质押担保的主要目的是为了雷士公司利益，即：修建“雷士总部大厦”，主要是为了达成地方政府招商引资对雷士照明的重大优惠条件。其次，遗漏了该质押担保的起因在于雷士照明现任董事长王冬雷未履行换股《合作协议》相关借款约定。第三，对该质押担保是否事先获得王冬雷同意的关键事实，并未核查。

　　国际刑法学协会副主席、中国人民大学国际刑法研究所所长高铭暄教授，中国法学会副会长、中国政法大学原校长陈光中教授等多位法学专家认为，吴长江将存款质押的行为，与雷士系列公司权力结构和管理不够规范、权限规定不够明确有关，其行为违反的只是公司内部管理规定，属于经营管理过错，不应由刑法予以规制。用刑事手段追究经营行为，显然有违刑法的谦抑性。

　　龙宗智说，“私款公用”“公款私用”最后达成“总量平衡”，这是民营企业普遍存在的不规范财务行为。然而，职务侵占罪的判决，却将其等同于经济犯罪。

　　多名专家认为，因资本运作引发的刑事诉讼，不同于一般刑事诉讼，应慎之又慎，不遗漏任何重要事实和疑点。2016年，党中央、国务院发布《关于完善产权保护制度依法保护产权的意见》，明确要求严格区分经济纠纷与经济犯罪的界限，准确把握经济违法行为入刑标准。

　　“阿喀琉斯之踵”何以致命？

　　吴长江悲剧的背后，隐含中国民营经济“天花板迷局”：很多民营企业发展到一定规模，必定触碰难以逾越的“天花板”，一蹶不振乃至中途夭折。据统计，中国民营企业经营10年以上的仅有10%。

　　民营企业闯险滩过暗礁，艰难成长，但在股权结构上存在天然的致命缺陷：在融资过程中，股份不断被稀释，如果缺乏有效应对，则会导致“企业控制权危机”严重后果，这是民营企业普遍存在的“阿喀琉斯之踵”。

　　四川师范大学经济学教授王德忠认为，对于绝大多数创业企业而言，一般要经历几个阶段：种子轮——天使轮——Pre-A轮——A轮——B轮——C轮——上市/收购。在此过程中，企业要经历多轮融资，对创始人而言，每经历一次融资，其股份就会被稀释一次。成功融资，对企业意味着跨越一个新的门槛，但对创始人来说，却要承担自己股份被稀释带来的风险。“如果不被重视或者缺乏有效的制度安排，这一风险则可能转化成巨大的现实危险。”

　　然而，相当多的民营企业家并未深刻意识到股权与控制权的重要关联。一位研究者说，以雷士照明为例，2006年至2011年间，吴长江先后引入高盛、软银赛富和施耐德的注资，自己的股份从100%大幅稀释到15.33%，吴长江对此却缺乏起码的防范之心，认为机构投资雷士照明目的是赚钱，而不是控制这个企业。

　　在融资导致股权被摊薄的情形下，公司治理层面的法律设计显得尤其重要，特别是公司章程、董事会结构等，如果企业创业团队对此缺乏警惕和认识，股权结构的“阿喀琉斯之踵”随时都有遭受致命打击的危险。

　　“公司章程相当于一个公司的宪法”——这句话形象地说明了公司章程的作用：公司章程作为公司成立的基石、公司治理的指南，对于公司经营的各个层面都有指导和约束。公司章程设计得当，对内可以帮助创始人掌控公司的经营管理，对外可以对抗“门口的野蛮人”，阻止外部企业恶意收购。

　　然而，在现实中，很多企业创始人却意识不到公司章程的重要性，这些创始股东们很少考虑对公司章程的条款进行设计，而是统一使用工商管理部门的模板。殊不知，这使得企业在创立初期就埋下了许多隐患。

　　呼唤企业控制权安排的制度变革

　　如何真正防范“野蛮人敲门”，保证创业团队“实业报国”梦想不至于夭折破灭，防止资本市场对实体经济过度挤压导致“脱实向虚”？

　　不少企业意识到公司章程的重要性，纷纷对其作出修改，其目的是让“外来者”获得公司控制权后，要罢免管理层需支付更高的“代价”，同时提高了董事局成员的准入门槛。但问题是，仅仅是修改公司章程，就能防止“野蛮人入侵”吗？

　　据不完全统计，宝万之争发生以来，国内A股总计有500多家上市公司对公司章程进行了修订。综合同花顺数据显示，按照申银万国行业分类，这500多家上市公司中，来自医药生物、机械设备、化工、房地产等行业的公司较多。上市公司修改公司章程涉及的内容很广。例如莲花健康在修改公司章程的公告中称，公司拟对公司独立董事成员人数、董事会董事成员人数进行调整；金雷风电修改公司章程的内容包括修订公司的注册资本、公司的股份总数等。

　　此举引起较大争议。有观点认为，上市公司修改规则会限制股东权利，损害股东利益。中国人民大学重阳金融研究院郑志刚教授说，股东在股东大会上行使表决权（无论是赞成还是反对），不仅是股东法定权利的体现，而且意味着未来对决策后果的责任承担。基于此，监管部门对修改公司章程举动也较为谨慎。不少公司在启动章程修改时，都遭到上交所或深交所方面的关注和问询。

　　“当前急需一场公司控制权安排的新革命。”郑志刚撰文建议，中国资本市场应逐步松动对同股同权、一股一票的坚持，允许新兴产业创业团队通过发行具有双层股权结构的股票上市，或者推出像阿里一样的合伙人制度，并在公司章程制定等事宜上赋予上市公司更多的自由裁量权。无论是京东发行双层股权结构股票还是阿里推出合伙人制度，它们的共同特征是以有限的出资额，通过实际或变相推出“不平等投票权”，实现了对企业的实际控制，形成了“铁打的经理人，流水的股东”的局面。

　　合伙人制度、双层股权结构这些新兴控制权安排模式的出现表明，不仅阿里主要股东软银、雅虎心甘情愿把控制权交给马云的创业团队，而且外部的分散A股股东用实际购买行动表明愿意接受持有B股的创业团队对公司控制的事实。由于合伙人制度和双层股权结构等均采用“不平等投票权”的控制权安排，突破了以往流行的“股东利益保护导向”范式，因此被一些学者认为是公司治理从传统“股东利益保护导向”范式转向“利益相关者利益保护导向”范式的新证据。

　　郑志刚说，阿里合伙人制度和京东双层股权结构带来的启示是：首先，两种控制权安排都是为了减少创业团队与外部投资者之间的交易成本，它的核心依然是如何通过控制权安排模式的选择来鼓励专用性投资，以解决合约不完全下的专用性投资的激励不足问题。

　　其次，国内公司治理实践，应该摒弃“你雇佣我”还是“我雇佣你”的思维，建立全新的合作共赢的合作伙伴的新思维。

　　此外，还要严格区分违规和犯罪的界限。一些专家认为，对企业家应慎用刑事手段，特别是发现瑕疵和遗漏，司法机关更要有责任和勇气进行自我纠正，以落实中央关于民营企业产权保护相关政策。清华大学法学院多位教授建议，建立复查和纠错机制，对部分案件进行异地复查。

　　（本版稿件除署名外，均由记者刘大江、石志勇、潘林青、胡旭、何宗渝、屈凌燕采写）