李嵋：借壳是否还是中概股回归A股的最优路径

　　李嵋

　　日前，盛大游戏公告称，腾讯已以30亿元人民币战略入股盛大游戏，双方将在现有业务上强化深度合作。而近年来，境外已完成私有化的中概股纷纷启动回归A股计划，那么腾讯的战略加盟是否会促进其回归进程呢？

　　此前，世纪华通于2017年6月14日发布公告表示，将在2018年6月前将其持有的盛大游戏股份注入上市公司，公告同时显示，公司控股股东及大股东合计间接持有盛大游戏90.92%股权。有分众传媒借壳七喜控股、巨人网络借壳世纪游轮等案例在前，借壳回归A股还是一个最优路径吗？

　　从已回归的个案看，企业的市值规模增长很大，存在明显的示范激励效应。分众传媒作为中概股公司回归的首例，从纳斯达克退市时市值约26亿美元（折合人民币约162亿元），目前市值约1672亿元，约原来的10倍。这样的示范效应当然会使得中概股企业回归A股的意愿更加强烈。

　　从国际市场环境看，成本高、估值下降使中概股的吸引力不断减弱。尤其是1月末至2月初美股遭遇大跌，全球信用收缩，资金成本飙升的前提下，美股面临或将继续面临调整。

　　与此同时，在境外发行上市和监管成本较高，一旦违规面临的处罚和赔偿十分严厉。2011年后，受个别中概股企业涉嫌财务造假、不实披露被投资者集体诉讼影响，中概股企业的整体估值水平走低，2017年在美国上市的信息技术行业中概股企业平均市盈率仅27倍，与A股市场的估值水平差距明显。一些机构也利用这一情况频频做空中概股企业股价，中概股企业信用遭到质疑，融资出现困难，造成了很大压力。同时，中概股企业内部也出现了分化，除少数互联网巨头受到投资者追捧外，大部分企业的市场认同度和交易活跃度都偏低。

　　面对这一明显差异，许多中概股企业选择了回归。有些公司在境外上市的时间还不足1年。境内的券商、基金、上市公司也以各种方式参与其中，各种交易方案层出不穷。而由于A股市场IPO排队时间较长，中概股企业在退市成本和杠杆资金的压力下，多选择借壳的方式以期尽快上市。

　　然而，受A股监管政策和市场环境的综合影响，壳资源市场也受到极大影响，壳股公司重组复牌后能否有较大涨幅开始面临不确定性。从近期案例来看，存在部分重组股复牌后不涨反跌的情况，如世纪华通复牌后一度遭遇大跌。

　　市场对大批中概股企业借壳回归的预期，导致A股壳资源奇货可居，市场价格一度暴涨至数十亿元，某种程度上是“花钱买速度”。一些壳资源概念股仅仅因股票代码数字就受到游资追捧，显示壳资源概念炒作已经达到了荒唐的程度。但壳资源的成本不低，其背后的风险更不容忽视。

　　A股市场不乏僵尸股，近1/7的个股日均成交量低于2000万元。僵尸股和ST股票一般为壳资源市场的热衷标的，而这些股票能否成功作为中概股公司的依托，尚有待检验。

　　事实上，借壳回归也开始面临监管政策的不确定。自2016年两单中概股顺利借壳后，面对强大的外汇压力以及避免对A股的冲击，借壳回归监管开始收紧。

　　中概股企业境外退市需要外汇资金赎买流通在外的股本，少则需要几亿美元，多的需要几十亿美元甚至更多。仅2015年已宣布退市方案的中概股企业涉及市值规模就超过400亿美元，可见中概股企业回归带来的外汇资金压力不容小觑。

　　在美联储加息预期引导下，人民币汇率在一季度也面临一定的压力，一旦国际资本炒家瞄准外汇套利，广泛跟进炒作，对我国汇市稳定将带来冲击。

　　此外，在中概股企业借壳预期居高不下的情况下，往往出现市场传闻满天飞、相关上市公司股价暴涨暴跌、长期停牌或发布虚假重组消息，无形中助长了内幕交易，如市场炒作盛大游戏借壳*ST中绒导致其股价大起大落。这些事件都会触发监管机构对中概股借壳的监管。

　　笔者认为，改革发行上市制度，或为优质境外中概股企业回归A股创造良好条件。

　　一方面，发行常态化后，IPO成为中概股回归的有效选择路径。

　　IPO发行常态化以来，从正常受理到召开反馈会不会超过45天，从发行人落实完毕反馈意见到召开初审会不超过20天，从发出发审会告知函到召开发审会不超过10天。理论上来说，IPO从申报材料到上市最快75天可以完成审核。也就是说，如果把前面排队的公司都解决掉，IPO最快速度可以在3个月内完成，而现在操作借壳事宜，从选壳谈判到最后审批最快也要9个月。随着排队IPO的问题得以解决，IPO的成本远比借壳低得多。

　　另一方面，发行制度和创新合作机制的研究，或为中概股回归创造有利条件。

　　港交所通过同股不同权新政后，新加坡股市也发表声明，同意同股不同权制度，在其他海外市场改革发行上市制度的背景下，中国证监会也表示将吸收国际资本市场成熟有效有益的制度与方法，改革发行上市制度，努力增加制度的包容性和适应性，加大对新技术新产业新业态新模式的支持力度，为优质境外中概股公司回归A股创造条件。笔者预计，不排除会借鉴沪伦通合作等模式，研究境外中概股公司发行存托凭证的可能性。

　　（作者为中国社科院金融研究所客座研究员）