CDR开路迎中概巨头回归A股？沪伦通先行探路

　　第一财经 周艾琳

　　2018年以来，交易所、证监会接连表态支持资本市场需要支持新经济发展，百度、网易、搜狗等境外上市中概股更是表达了回到A股上市的意愿。那么，百度、阿里、京东等在美上市中概股巨头如何回归？比起传统的拆VIE（可变利益实体）的私有化回归，是否还有其他方式？

　　证监会副主席阎庆民3月6日在参加政协经济界联组讨论后接受媒体采访时回应称，对于海外新经济企业回归A股，CDR（中国存托凭证）的方式更合适，这也是国际惯例。

　　接近上海证券交易所（下称“上交所”）人士对第一财经记者透露：“目前，交易所内部团队分别在研究沪伦通DR（Depository Receipts，存托凭证）模式和中概股回归DR模式，并分属两个不同的牵头部门。相较之下，沪伦通的准备目前比较充分。”

　　此前，百度、京东、阿里等企业都是以ADR（美国存托凭证）的形式在美上市，而按照此前的管理，如果要实现转到A股上市，就需要进行私有化，例如此前奇虎360进行私有化，即需要拆VIE构架（协议方式实现海外上市主体对境内经营主体的控制权），并先由私有化财团从美元资金方手中买下上市主体的其余股权，以能实现退市，再在A股借壳上市。

　　而上述交易所人士所说的方式则是发行CDR，CDR则无需上述退市流程，也不受A股市场“同股同权”要求的束缚。

　　同日，阎庆民称，同股不同权的企业都是新经济体系里面涉及的，对于这些企业回归A股，相关政策会调整。

　　此前，伦敦证券交易所（下称“伦交所”）国际部总监、“沪伦通”项目英国负责人马丁娜·加西亚（Martina Garcia）也对第一财经记者表示，采用发行存托凭证的方式，即GDR（全球存托股证），这是两家交易所共同提出的最具可行性的方案。

　　中概股流露回归意愿

　　近期，不仅监管层对于新经济企业的态度积极，不少中概股企业高管也表现出在境内上市的强烈意愿。

　　“任何时候政策允许百度回来的话，我们肯定是希望能够尽早回到国内股市。”3月2日，全国政协委员、百度董事长兼首席执行官李彦宏接受媒体采访时对百度回归境内上市表态。

　　李彦宏称，一直希望百度能在国内整体上市，因为主要的用户和市场都在中国，如果主要股东也在中国就是最理想的情况。他称，当年之所以去美国去上市，是因为当时的政策不允许，“我们VIE的结构从中国法律来看是一个外资公司。”这一问题目前仍然存在着政策障碍。

　　全国政协委员、搜狗总裁王小川当被问到回归A股问题时，他称，搜狗看好这个事情，也有意愿回归A股，会跟着政策走。毕竟公司是服务中国网民的，现在政策也比较支持，公司有在考虑这个事情。

　　此外，全国政协委员、网易公司董事局主席兼首席执行官丁磊也表态称，会考虑回归A股，还建议中国资本市场可以借鉴美国成熟市场的先进管理理念。

　　而对于京东是否有回归A股计划，全国政协委员、京东集团董事局主席兼首席执行官刘强东则拒绝回应；新东方则表示暂未考虑回来上市。

　　CDR较私有化存优越性

　　比起各界所熟悉的私有化回归A股，交易所人士对记者表示，以CDR方式回归是一种可能性，并且交易所内部也有专门的研究团队牵头负责研究。

　　“早前阿里、京东等企业为了打破‘同股不同权’的障碍赴美上市，如果要通过私有化回归A股，就需要面临‘同股同权’的限制，同时还有盈利要求（境内注册满3年并实现3年盈利）、排队上市等问题，因此CDR是一个较为快捷的方式。”段和段律师事务所北京办公室合伙人丁杰对第一财经记者表示。

　　一般而言，外国公司在美国的资本市场发行股票有3种方式，一是普通股票，即发行以美元标明面额的股票，按照美国国内市场规则进行交易；二是定向募集股票，即向专门的机构投资者募股；三是美国存托凭证，即发行ADR。

　　这三种方式比较起来，前两种受到美国证券交易委员会规定程序的严格监管，发行成本高、时间长。而ADR则是中国企业在美国上市的一种理想方式。此外，GDR与ADR之间并无本质区别，只是用“全球”代替了“美国”，GDR在全球范围内发行。

　　相应地，CDR是指在境外上市公司将部分已发行上市的股票托管在当地保管银行，由中国境内的存托银行发行、在境内A股市场上市、以人民币交易结算、供境内投资者买卖的投资凭证。但是，CDR并不是IPO（首次证券发行）的概念。

　　多年前，中国移动启动回归A股的计划，但由于是一家在香港注册的红筹公司，而中国内地当时并不允许境外企业在A股上市，于是中国移动就提出CDR的方式，也是出于成本考量，如果在回归A股的同时需要在内地设立一家新公司并配置一套董事会和管理层，那么成本方面是很大的开支。不过，这套方案最终并没有获得通过。

　　交易所人士对记者表示，除了一些技术障碍，以及需要研究如何实现存托凭证的转换和跨市场套利，监管层的态度仍较为开放。近期也有媒体报道称，眼下证监会迎接新经济企业采用的是CDR的设计。同时，市场上也有一种讨论，1月19日进行了香港上市启动会的小米，可能拿出少量比例的股份，打包成CDR的形式，并在A股上市。

　　此外，资深宏观交易员袁玉玮对第一财经记者表示，CDR回归的模式的确存在优越性，之前有过一些“独角兽”企业的买壳上市案例，实际存在较大的可操纵、套利空间——几家公司都是预先收购小盘绩差股，然后向里装资产，使得原来的小盘绩差股市值高度膨胀，带来套利空间和动力，这不能完全避嫌内部交易可能。

　　另外，也有投行人士对记者表示，在跨国收购ADR的过程中，相对于公开发行IPO还有一个可操纵空间。跨市收购，借壳回归的动力源于A股的高市盈率（除去银行股，A股平均PE远高于美股），一般操作是通过财团、银团，或成立PE基金。比如股票X在美国估值100亿元，12倍PE，但同板块或概念的非龙头企业估值在A股市场有45倍，则理论上一般估值375亿元（45/12*100）。那么，银团在美股X溢价50%买断退市，成本150亿元，假设资金一年利息6%，那么一年成本159亿元，还有216亿元的套利空间，收益约135%。

　　袁玉玮也对记者表示，当中概股回归的消息公布、无量涨停后，第一次放量的价格，一般估值已非常高，而且之后股价大幅波动，夏普比率较低；相比而言，发行CDR则保证散户和机构同时以同等价格认购，筹码分散。

　　还有投资人建议，A股的投资人主要是散户，美国则主要是机构，如何在吸引新经济企业的同时保护散户利益，也需要考量；技术上而言，包括信息披露、会计准则、募集资金使用用途等两地要求不一，可能也需要进一步细化。

　　沪伦通先行探路

　　其实，相关部门对于存托凭证的探索，近两年主要聚焦于沪伦通身上，也有交易所人士对记者表示，存托凭证在这方面可能更为成熟。

　　之所以要用存托凭证，就是因为上交所与伦交所两个市场，在语言、交易时间、开放程度、市场制度及法律层面的差异大。而存托凭证，就是两交易所提出的跨越障碍的最可行办法。

　　2015年两国宣布启动“沪伦通”可行性研究之后，中国证监会指导上交所成立“沪伦通”领导小组和工作小组，并形成高层协商和工作团队联合办公的机制来推进研究工作。

　　2017年12月，第九次中英经济财金对话后发布的政策成果中，中英双方同意进一步深入研究两地符合条件的上市公司，以存托凭证的方式到对方市场挂牌上市，以实现两地市场的互联互通。

　　从2017年开始，沪伦通“通车”的预期不断升温。今年1月3日，接近伦交所的人士对第一财经记者透露：“中英双方都有强烈意愿推动‘沪伦通’，英国会选择一批顶级的上市公司提供给中国投资者在中国交易时段交易，伦交所也会选派一些券商担任做市商，而交易则会在上海进行清算、结算，反之亦然。”

　　据上述人士透露，此前耗时长主要因为有很多技术性难题需要解决，“包括时差问题、做市商的安排等。伦交所英国总部的业务团队一直和上交所等方面保持沟通，一起商讨解决技术层面的问题。”