解码科技中概股接连破发之惑：中国式“边破边立”

　　解码科技中概股接连破发之惑

　　李甜，李静

　　4月的北京下起了雪，在美国股票市场，近期上市的中概股同样遭遇“阴冷天气”。

　　B站、爱奇艺、尚德机构、精锐教育等均遭遇上市首日破发局面。

　　《中国经营报》记者了解到，受制于利润情况与行业属性，不少互联网企业在难以通过A股上市，以及激烈的竞争环境下，较多企业的思路是先赴境外上市以谋求发展，再通过经营证明价值。

　　“爱奇艺是‘要证明我们在这场决赛中能胜出’，B站的问题是‘我要向华尔街证明我的商业模式，我自己在探索的同时也要证明我的模式成立’。这是这两家最关键的问题。”爱奇艺和B站作为近期上市的互联网企业代表，安信证券资深分析师王中骁对本报记者的总结显示着科技中概股股价低迷的常态原因。

　　近期，中美贸易环境为股价低迷又增添一层霜雪，贸易环境何时回暖暂时不知。

　　在华尔街水土不服

　　“它们主要是在国内很难上市的企业，比如没有利润的互联网企业，或者在国内上市进行财务核查真实性存疑的企业。”大地律师事务所高级合伙人杨权向记者总结道。

　　一位B站内部员工对本报记者反问道：“整个纳斯达克指数是怎样一个走势？能逆势走吗？”他认为最近中概股上市后持续破发跟公司本体关系不大。

　　“时机不太好。”杨权认为从大环境分析，这种破发情况能够找到合理逻辑。最近美国科技股流出丑闻，包括巨头在内的整个科技股市值都出现下跌。加上中美贸易摩擦本身针对中国高科技产业，致使科技股受到牵连，站在投资者角度，不看好科技类型的中概股可以理解。“我认为现在真正的市场价值判断不一定准确。换一个更好的时机，可能会有不同的结果。”

　　而王中骁认为，中美贸易摩擦可能对市场情绪有一定影响，但对公司价值不会有太大的影响，最近科技股整体都在跌，主要受短期市场波动影响，并不代表长期情况，“因为互联网很开放，两个国家的贸易战很难影响到互联网。”

　　“我认为华尔街最担心的，不是它的商业模式，而是竞争格局的问题。”在王中骁看来，爱奇艺的商业模式已经清晰，并且因对标美国Netfilx公司，价值也容易被美国市场理解。

　　根据各个数据公司的统计，中国的视频网站应该有五六亿潜在的付费用户，到2020年会有8亿人，爱奇艺付费用户目前超过6000万人。王中骁认为从行业市场空间维度来看，爱奇艺的付费率很低，空间还非常大，远大于Netfilx的市场。从商业模式维度来看，Netfilx简单，收入来源就是订阅费，但是爱奇艺还有其他商业模式，包括广告、衍生品甚至游戏分发。王中骁认为爱奇艺值得关注的是，招股书显示订阅费这几年快速增长，同时广告部分的增速虽然没有订阅费这么快，但是金额也在增长。然而爱奇艺处境不容乐观之处在于，它不像Netfilx已经横扫北美，市场地位无人质疑。

　　爱奇艺尽管可将Netfilx作为对标，模式与市场潜力容易被认可，但是它何时才会像Netfilx一样确立第一的市场地位，对于华尔街来说是个未知数。关键问题在于，腾讯与阿里不会放弃视频市场，爱奇艺将长期面临腾讯视频与优酷这两个强劲的竞争对手。由于视频市场蛋糕巨大，巨头都会尽力把控。爱奇艺尽管由百度控股，但是另外两家分别背靠腾讯和阿里，能够得到的资金支持和生态支持不次于爱奇艺。而从战略角度讲，即使腾讯视频与优酷均长期不盈利，但是在流量成本越来越贵的情况下，仅作为流量渠道就是腾讯和阿里不会放弃的重要板块。

　　如今爱奇艺已经走到了决赛，但是若始终拿不到冠军，它的价值就难以真正企及Netfilx。

　　王中骁表示，爱奇艺的付费业务增长的快，经营性的亏损占比不大，且广告不降反增，整体盈利能力在改善。他认为，华尔街更看重的是它们是否有未来，而对暂时的亏损实际不是很在意，“最后剩下的那一家市值一定会超过千亿美元。”

　　一位视频行业人士认为爱奇艺的市值在110亿美元左右，至少说明这家公司有核心价值。

　　与看好爱奇艺不同，王中骁认为华尔街对B站的商业模式还有一些质疑和接受的过程。

　　作为二次元社区，B站当前的主要收入来自游戏，商业模式还有待探索。二次元用户的付费能力、付费欲望有多大？又如何去开发它？目前存在不确定性。B站虽然推出了付费观看，不过正处于验证用户是否愿意买单的阶段。

　　中国式“边破边立”

　　面对股价上市即遭遇破发的情况，上市公司管理层的对外表态却显得颇为淡然。

　　杨权表示，“虽然股价破发，但是还在合理范围内。从企业家的角度来讲，只要股价不过于离谱，（上市）还是能够起到助推企业发展的作用。而从股权持有者角度讲，他们也必须这样表态，如果表现的歇斯底里一点的话，可能会造成更不好的结果。”

　　在王中骁看来，爱奇艺与B站都存在价值被低估的情况。截至美国东部时间4月5日，Netfilx的市值是1272.10亿美元，“哪怕爱奇艺成为国内老大的可能性只有20%，那么以Netfilx的市值来估算，目前的价值也是被低估的。”

　　招股书显示，2016年、2017年，爱奇艺的内容投入分别为75亿元、126亿元。据王中骁了解，今年3家网站的内容投入应该都会在150亿~200亿元，甚至是更高。

　　对于B站，二次元化文化在将来有演变为主流文化的可能，B站投资布局了一批动漫公司，目前国内动漫行业盈利爆发的拐点还没到。王中骁表示，行业内预测拐点将出现在最近几年，到时B站的用户数量，会使它具有相当优势。

　　上述B站员工对记者表示：“一家公司首选IPO的地点一定是它用户集中的地方。B站选择在美国上市，是因为美股的制度可以让企业保持对B站的控制权。”

　　杨权表示，他接触的一些具有独角兽潜质企业，目前首选都是在国内上市，“当中概股是迫不得已的事情。A股带来的利好有可能估值更高，破发的可能性不大，并且能更好地流通。而且A股的监管环境下，至少不会出现浑水公司做空企业。”

　　王中骁认为，爱奇艺选择美股上市，不仅仅是被迫的选择，也跟美国市场已经认可它的商业模式有关。

　　爱奇艺与Netfilx相比，除了市值外，还差在哪里？上述视频行业人士表示，Netfilx的标准套餐为10.99美元/月，而爱奇艺是每月19元，背后反映的是两国人均收入和消费力发展水平的不同。

　　此外，深层次的原因在于两国影视行业发展水平的差异。

　　在内容上，Netfilx已经有一套比较成熟的订阅和自制体系以及团队，爱奇艺虽然在平台自制上做得较早，但还不是主流，采购仍是主要的方式，真正的主创团队基本是在制作公司。

　　据悉，北美影视制作体系工业化完善，每个环节都有竞争激烈的专业团队可供挑选，北美互联网企业在做影视时话语权大。但是，国内的制作体系仍然有强烈的圈层属性。

　　“每个环节目前都是很不透明。主创团队、导演、演员、编剧、制片人每个圈层属性都很强，科技类公司介入其中较有难度，现状基本是‘你出主创、剧本、发行，视频网站负责互联网这一块，提供方向性建议，比如年轻人偏好什么样的演员与情节等’。”王中骁解释道。

　　但现状是Netfilx已经站稳了北美，甚至全球的在线视频网站的地位，而爱奇艺还面临着腾讯和优酷的激烈竞争。

　　对于影视行业来说，上游的内容建立影响力，下游的广告、游戏、衍生品等万亿级市场兑现商业化价值，视频网站既承接上游的好内容，同时直接面向C端用户，因此“ 谁都不会放弃”。

　　上述视频行业人士与王中骁的观点近似，认为爱奇艺的基础无法与Netfilx相比。“Netfilx能利用好莱坞资源，爱奇艺则依赖于国内影视行业资源。爱奇异已经意识到这个问题，因此希望参与到影视行业产业链。版权业务、衍生品跟信息流业务将是接下来的发力点。现在这种小的破发，不会影响到爱奇艺朝着既定的目标前进。”

　　杨权表示，进入国内资本市场是目前独角兽企业的最优选择。虽然CDR试点开启了回A口子，但是要求上市企业到达2000亿元市值，未上市企业达到200亿元估值且30亿元营收等标准，达标的企业并不多。“其实近期这些上市企业，都不在国内希望回A的范围之内。”

　　杨权认为，对于一些互联网平台类企业，尤其是娱乐平台，它们没有很强的技术优势，核心竞争力弱，市场占有周期短，3到5年内都看不到有利润产生，可以考虑在美国或者港股上市，尤其美股。“先发展更重要，这种新兴业态，当符合上市条件时就得尽快上，要不然很可能就被取代，或不再符合条件。”

　　杨权建议一些符合CDR鼓励行业的独角兽企业可以复制阿里、京东的方式，做大做强到一定估值后，就有机会回来。