小米资本征途：赴港IPO或成“同股不同权”第一股

　　吴俊捷

　　5月于小米掌门人雷军来说注定不太寻常。 如果不出意外，小米将成为港交所首只同股不同权的股票。尽管如此，处于舆论中心的小米及其早期的投资机构依然颇为审慎，均以“处于静默期不便接受采访”婉拒谈及上市话题。

　　“小米从智能硬件切入互联网的独特模式，已初具商业雏形。”接近小米投资方All-Stars Investment的香港交易人士向《中国经营报》记者回忆起2014年领投小米时的情形，“All-Stars Investment投资风格审慎且偏保守，比较偏爱晚期的互联网和消费行业领袖型企业，当时多少是‘嗅到’了小米的赢家气质。”

　　如今看来，所谓的“赢家气质”就是雷军所言的铁人三项：“硬件+新零售+互联网服务”。这种既与手机厂商分羹又与互联网企业对标甚至还与零售型企业较量的多维面孔令小米显得颇为“另类”。

　　2020年被不少人士定位为小米向外界输出形象的窗口期。在这个窗口期内，它需要实现新零售版图的构建、IOT（物联网）平台的完善等系统性事宜，同时手机业务还得保持稳健。这于小米而言将是不小的挑战。

　　“跨界”刺激资本神经

　　小米于2014年12月所进行的E轮融资正是由All-Stars Investment领投。

　　而自2012年小米C轮融资便进入，持续跟投至E轮的DST Global，其管理合伙人John Lindfors在4月27日的小型会议上并不愿就小米跟投事宜做正面回应。但有机构人士介绍，DST Global投资风格与All-Stars Investment相似，标的挑选严苛。

　　“我们往往会从四五个类似的公司中挑选出一个最具成长性的标的，超过我们的预估。”John Lindfors向本报记者表示，“像腾讯、阿里巴巴、百度、小米等等都是非常重要的趋势。”

　　能够吸引“精明”的投资机构拿资金来赌时间，通常缘于看到了其他人看不到的潜力，或来源于商业模式的革新或根植于黑科技的独特性等。

　　自2010年成立以来，始于手机业务的小米，于2013年推进生态链硬件的搭建。“所谓的‘赢家气质’‘趋势’更多是商业模式上的与众不同。”浩泽资本合伙人赫信称。

　　早前有手机、电商、机构等各路人士向记者提及，“跨界”的小米令人很难将其简单标签化。若从软硬件结合输出平台级产品角度看，小米被手机业内人士定义为“类苹果”；若从IOT领域以及应用软件维度看，小米又类似于BAT等互联网基因企业；若从线上线下零售、追求性价比等角度看，小米又与Costco相似……这也成为小米估值分歧所在。

　　雷军未必未意识到小米给外界带来的身份困惑。“小米不是单纯的硬件公司，而是创新驱动的互联网公司。”雷军在招股书公开信中开门见山地指出。这种身份界定背后对应的是小米独创的“铁人三项”商业模式：硬件+新零售+互联网服务。

　　“‘跨界’身份成就的独特性恰是小米的想象力内核。”上述香港交易人士直言，这也是能打动投资机构的关键。

　　小米在5月3日的招股书披露，其拟将约30%的资金用于研发核心产品；约30%用于投资扩大及加强IOT业务和移动互联网服务等主要行业的生态链；约30%用于全球扩张；约10%用于运营及一般公司用途。

　　上述招股书流出之后，有媒体报道称，小米IPO估值在700亿~800亿美元，上市后较大概率冲击1000亿美元。

　　据招股书显示，小米2015年至2017年分别实现营业收入668.11亿元、684.34亿元和1146.25亿元。若在非国际财务报告准则下计算，与之对应的净利润分别为-3.04亿元、18.96亿元、53.62亿元。广东煜融投资管理有限公司董事长吴国平称，以净利润年复合增长率60%、60倍左右市盈率计算，小米IPO定价冲击1000亿美元具实现可能性。“‘跨界’能刺激资本市场的神经，才有想象空间。”吴国平直言。

　　市场人士认为1000亿美元市值具冲击可能性的另一个推断是，小米上市踩准了上市“节奏”。

　　此前的2017年，据IDC数据显示，在全球手机市场出货量2017年同比下滑 0.5% 情况下，小米年出货量却同比增长74.5%至9240万台。彼时，小米手机的这种强势复苏态势也被业内视为“恰处于稳中向好的上升预期通道中，可以给资本市场打开想象力的‘窗户’。”而从外部环境看，港交所为拓宽香港上市制度，“容许拥有不同投票权架构的公司上市”于4月30日生效则是另一重利好。

　　据招股书显示，小米的普通股分为A类普通股与B类普通股两种。A类普通股的投票权为B类普通股的10倍。小米的A类普通股全由雷军及林斌持有。雷军同时持有B类普通股。雷军通过Smart Mobile及Smart Player这两个境外持股平台，以信托方式持股小米。另据招股书显示，小米此前通过9轮融资，发行了不少可转换优先股。按协议，上市后优先股将自动转换为B类普通股。

　　本报记者测算，雷军的直接持股比例约为31.41%。但同股不同权框架下，雷军投票权比例约为55.71%，为小米的实际控制人。

　　“赴港上市契合了小米同股不同权的架构，也令公司创始人拥有比普通股东更大的投票权，保障初创期的科技型企业核心人物的权益及团队稳定性。”赫信续称。

　　站到了自己的对立面？

　　“小米是一家以手机、智能硬件和 IOT 平台为核心的互联网公司。”雷军数次提及他眼中的小米。

　　据招股书披露，小米的收入由四大业务板块组成：智能手机、IOT与生活消费产品、互联网服务、其他。智能手机、IOT与生活消费产品构成小米的整体业务。其中，智能手机2015~2017年贡献总收入的比重分别为80.4%、71.3%、70.3%；IOT与生活消费产品2015~2017年贡献总收入的比重分别为13.0%、18.1%、20.5%。即硬件收入近3年贡献总收入的比重始终维持在90%左右。

　　尽管，小米未披露净利润的明细构成，但据招股书显示，小米自2015~2017年毛利率分别为4.0%、10.6%、13.2%。其中，智能手机的毛利率分别为-0.3%、3.4%、8.8%，IOT与生活消费产品的毛利率则分别为0.4%、8.2%、8.3%。即便是在硬件毛利率表现最为理想的2017年，硬件综合毛利率也仅停留于8%上下。

　　“仅以手机为例，硬件毛利率若难以做到15%以上，硬件实现盈利就很困难。”第一手机界研究院院长孙艳飙直言。从事手机供应链多年的业内人士李敏介绍称，“即便小米手机竭尽所能地压缩流通、渠道等中间费用，8.8%的毛利率实现微利在业内已属理想。”

　　雷军在公开信中也有提及，“尽管硬件是我们重要的用户入口，但我们并不期望它成为我们利润的主要来源。”而4月下旬，雷军首度提及“从2018年起，小米每年整体硬件业务的综合净利率不会超过5%”。综合来看，未来小米的利润引擎将会是互联网服务等非硬件收入。

　　本报记者也注意到，被小米寄予厚望的互联网服务收入2015~2017年的毛利率分别为64.2%、64.4%、60.2%，成为驱动毛利率的关键。但互联网服务2015~2017年贡献营收收入的比重未曾达到10%。目前，小米的互联网服务收入主要由广告和游戏收入构成。但眼下市场规模最大的互联网零售才是互联网服务中的“大头”。

　　此前网络流传的一份未获小米证实的Pre-IPO报告显示，小米比肩腾讯、Facebook、谷歌和亚马逊，却未曾提及苹果。小米同硬件尤其是手机厂商划清“楚河汉界”的做法，一度被部分业内人士解读为“站到了自己的对立面”。而在5月3日披露的招股书中，小米又提及了云、大数据和人工智能的重要性，称未来小米将继续推出支持人工智能的新技术产品和服务。但本报记者梳理发现，涵盖视频、在线阅读、云服务、新闻业务等其他多元化的互联网服务收入近3年始终未触及营收体量的1%。

　　“相比于BAT等互联网基因企业，小米的互联网服务收入构成太过单薄且传统。”电商观察人士鲁振旺表示，小米渴望在手机硬件厂商外寻求其他身份有利于支撑高估值，但这也将倒逼小米加速硬件外利润结构、体量等进一步调整。

　　此外，小米多数的硬件产品多来自小米及旗下子公司投资的“小米生态链”企业，且均属于“参股不控股”。据招股书显示，2018年3月31日，小米投资或孵化了210家生态链公司，其中超过90家是专注于发展智能硬件及生活消费产品的公司。业内认为，一旦上市，小米为追求自身长远利益，保证整体硬件业务的综合净利率不会超过5%之际，如何平衡自身利益与生态链企业利益的统一也值得思考。

　　窗口期的机遇与挑战

　　小米不甘于被定义为手机厂商，但手机于小米的作用是举足轻重的。除了手机贡献小米年度营收七成以上外。小米还通过扩大销售IOT与生活消费产品、互联网服务来进一步扩大收入来源。

　　据招股书显示，小米手机2017年的平均售价是881.3元/台。每台手机带来的loT与生活消费产品收入为256.5元。简言之，小米每销售一台手机，可带动30%的生态链产品销售。物联网观察人士刘欣直言，“小米手机与生态链除了联动效应外，目前阶段还承载着提振生态链产品销量的作用。”

　　对于已经进入千亿营收阵营的小米来说，构成营收基石的智能手机业务，在2016年下滑至488亿元后，于2017年成功逆转，并一举冲上800亿元营收大关。这背后是中国、印度两大手机市场的支撑。

　　据IDC统计，小米自2014年进军印度市场，于3年半时间内成为了印度按出货量计排名第一的智能手机公司。

　　然而，印度市场的竞争也与日俱增。孙艳飙介绍称，红蓝OV大军也开始效仿小米布局印度线上市场。而小米在印度销售渠道布局上已由2017年的主攻线上开始转向线下小米之家等门店的铺设。这种各自补短板的较量背后很难说不是受竞争的倒逼。

　　同时，全球手机市场寒意愈发明显。IDC数据显示，一季度全球智能手机出货量为3.361亿台，同比下降2.4%；而国内的市场下滑更为明显，Counterpoint的报告显示，中国智能手机出货量在2018年第一季度放缓，同比下降8%，环比下降21%。

　　“存量市场叠加头部效应，国内手机市场前五位的排序不大可能有大的变动。”孙艳飙称，智能手机巨头间上演谁吞食谁的戏码不大可能，格局相对平稳。但这也意味着国内手机市场短期内不大可能出现新的突破。

　　业内人士均有提及小米2017年的强势逆转与“天时”密切相关。“手机行业过去两年同质化严重，这给了奉行性价比的小米施展拳脚的契机。”刘欣称，性价比并非任何市场环境下均屡试不爽的“利器”。

　　孙艳飙也表达了类似的看法，“现在是4G尾声，预计2020年5G来临，是否性价比还同样具有吸引力呢？这还是未知数，未来这两年时间乃小米发展的窗口期。 ”

　　对新零售抱有极大热忱的小米，近年已经实现了手机外，移动电源、空气净化器等生态链产品的多个销量冠军。截至2018年3月31日，小米在中国大陆拥有的零售门店数由截至2016年12月31日的51家增长至331家。

　　从坪效来看，小米之家零售自营门店的平均零售收入为每平方米24万元，这在全球零售连锁店中排名第二。但从手机拉动三分之一生态链硬件产品的销售情况看，鲁振旺认为，“是否能够培育出更多个类似小米手机这样的流量型并具导流引客性质的产品将决定小米新零售版图的高度。目前来看，小米新零售的‘帽子’多少有点缺乏说服力。”

　　“上市能够给予小米更充足的‘弹药’去抢占窗口期，快速实现业务布局，也会给公众更多了解小米的契机。”鲁振旺直言。毕竟现在的小米还需要去对外解释自己是一家互联网公司。上市之后，或许公众眼中的小米就与雷军眼中的小米高度一致了。投资机构者眼中“另类”的小米的面纱就会被逐渐揭开。