CDR进行时 小米“高考” |深读

　　盼望着，盼望着，CDR来了，首家发行CDR的企业也近了。

　　6月6日深夜11：40分许至6月7日凌晨3时许，随着最后一份细则文件的披露，CDR及其配套细则正式披露暂告一段落。

　　这意味着，此举解决了市场一直关注的两类难题——已于境外上市或拥有股份的红筹企业可以回A股发行CDR融资，比如，BATJ巨头。另一类为目前仍然亏损的“独角兽”企业，根据新规也有望在A股进行IPO上市。

　　当晚证监会正式发布了《存托凭证发行与交易管理办法（试行）》（以下简称《管理办法》），同时发布的还有创新型企业上市的细则文件。

　　7日起，符合条件的创新企业就可以向证监会递送CDR发行申报材料。就创新试点企业的发行上市方式，证监会相关部门负责人表示，符合试点条件的红筹企业，可以优先选择通过发行CDR在境内上市融资；符合股票发行条件的，也可以选择发行股票。符合试点条件的境内企业，可以直接在境内市场IPO。

　　业内人士表示，今日起CDR进入实操阶段，7月有望正式落地交易。符合试点条件的境内“独角兽”企业，可以直接在境内市场IPO

　　谁会成为首家发行CDR的企业？

　　CDR是指由存托人签发、以境外证券为基础在中国境内发行、代表境外基础证券权益的证券。申请的条件包括：高新技术产业和战略性新兴产业，市值不低于2000亿元人民币，或最近一年营业收入不低于30亿元且估值不低于200亿元；设立持续经营3年以上，最近3年内实际控制人未发生变更等。

　　根据已公布格式内容要求，企业向证监会递交申请文件，报请证监会核准。公开发行CDR，需要向沪深交易所提出上市申请，交易所审核同意后，双方签订上市协议。

　　据中金公司预计，最早在7月份将迎来首个CDR上市，下半年预计有3~6支CDR或创新企业发行，估计募集资金总额范围1000~2500亿左右。

　　根据《若干意见》规定的试点企业选取标准，独角鲸科技（ID：dujiaojingkeji）查询发现，美股和港股上市企业中有7家符合CDR试点2000亿元的要求。美股上市的中国互联网公司市值可以突破2000亿元人民币的公司只有四家，分别是阿里巴巴、百度、京东和网易。港股上市的中国科技公司中可以达到该标准的公司有腾讯控股、中国移动和中国电信。

　　除了上述企业，小米也有望成为首批试点CDR的红筹企业。

　　5月3日，小米正式向港交所提交IPO申请，有望成为首家试行同股不同权的公司。按照媒体披露的估值600-800亿美元来计算，其股份市值超越2000亿元，满足发行CDR的条件。

　　接近证监会的业内人士表示，只要是红筹公司，在境外拥有股分，哪怕这些股票并未上市流通，也可以申请发行CDR。也就是说CDR的基础证券并非仅限于已经上市流通的红筹企业股票。

　　近期，有媒体爆出小米有望成为首家发行CDR的企业，也将同步于香港上市。

　　6月7日，港媒爆出小米今日通过港交所聆讯。不过，港交所和小米方面均对独角鲸科技（ID：dujiaojingkeji）表示，不予置评。

　　独角鲸科技（ID：dujiaojingkeji）从知情人士处获悉，小米目前已确认提交发行CDR申请，但目前证监会发行部尚未受理，将于近期公布。

　　那么，呼声很高的BATJ、小米等公司谁有望成为首家试点CDR的企业呢？

　　中信建投证券认为，预计符合试点条件的5家独角兽，小米和百度最可能先发，其次是阿里巴巴、京东和网易。

　　据媒体报道，结合今年5月中旬港交所副主席来京讨论CDR事宜的信息，小米在5家符合试点条件中最先发CDR的可能性最大。而百度方面，由于融资体量适中，营业利润稳定增长，自身也有非常强烈的发行意愿，其作为试点中先发的概率也比较大。预计5家独角兽发行CDR规模为1360亿元-2200亿元。

　　百度：目前没有新的消息可以透露。

　　阿里：在去美国上市那一天就说过，只要条件允许，我们就回来。这个想法没有变化过。

　　腾讯：正在积极研究CDR有关细节

　　京东：我们注意到了媒体关于资本市场政策变化的报道，也在积极关注此事，如果政策允许，京东也非常有意愿回归国内市场实现两地上市。目前没有最新的回应。

　　小米：不予置评；

　　港交所：无法置评。

　　CDR试点企业标准高于“独角兽” 不会一哄而上

　　证监会披露的文件显示，本次支持创新企业境内上市工作以试点方式开展，设定了相应的准入门槛，面向符合国家战略、具有核心竞争力、市场认可度高，属于互联网、大数据、云计算、人工智能、软件和集成电路、高端装备制造、生物医药等高新技术产业和战略性新兴产业，达到相当规模的创新企业。值得注意的是，目前能够参与试点的创新型企业较少，试点门槛较高。

　　《若干意见》规定的试点企业选取标准包括：已在境外上市且市值不低于2000亿元人民币的红筹企业；尚未在境外上市，最近一年营业收入不低于30亿元人民币且估值不低于200亿元人民币，或收入快速增长，拥有自主研发、国际领先的技术，同行业竞争中处于相对优势地位的红筹企业和境内企业。

　　“总体上看，试点企业选取门槛高于市场口语化说法的所谓‘独角兽’企业标准。”证监会相关部门负责人表示，发行审核会严格把关，审慎选取试点企业，充分考虑国内国际市场情况，把握好试点的数量和节奏，平稳有序开展试点工作，不会一哄而上。

　　VIE架构、AB股获得放行

　　根据CDR发行与管理办法显示，VIE结构与AB股设置均得到监管机构认可。

　　文件称，“申请发行股票的试点红筹企业存在协议控制架构的，中国证监会根据企业的不同情况依法审慎处理。

　　协议控制架构及VIE架构，此前诸多互联网企业在股权设置上存在VIE架构，无法满足国内上市的要求。据业内人士介绍，通过VIE架构，国内企业实控人可以利用该“马甲”公司向境外投资者融资，同时回避部分监管，另一方面也方便企业在美国、中国香港上市。

　　此前，由于我国法律规定互联网公司禁止外商投资，所以早年需要融资渠道的国内互联网企业均为VIE架构在境外上市，包括网易、百度、腾讯、阿里、新浪、搜狐等。不过，VIE架构的企业无法在国内上市，类似奇虎360、暴风集团这类企业回归A股，都经历了拆除VIE架构的过程。”

　　此外，AB股设置也不再是试点企业发行障碍。

　　《存托凭证管理办法》表示，“试点红筹企业发行存托凭证存在股东投票权差异、企业协议控制架构或类似特殊安排的，应当按照相关信息披露规定在招股说明书等公开发行文件显要位置充分、详细披露相关情况，特别是风险、公司治理等信息，以及依法落实保护投资者合法权益规定的各项措施。”

　　公开资料显示，“同股不同权”又称双层股权结构，是指资本结构中包含两类或多类不同投票权的普通股架构。业内人士介绍，同股不同权为“AB股结构”，B类股一般由管理层持有，而管理层普遍为始创股东及其团队，A类股一般为外围股东持有，此类股东看好公司前景，因此甘愿牺牲一定的表决权作为入股筹码。

　　这种结构有利于成长性企业直接利用股权融资，同时又能避免股权过度稀释，造成创始团队丧失公司话语权，保障此类成长性企业能够稳定发展。类似百度、阿里、京东等均为“AB股结构”。国际上，目前美国纳斯达克可以实现“同股不同权”，是AB股企业上市的首选地。

　　独角兽板块受资金关注

　　受CDR政策细则出台的影响，A股券商股、独角兽概念股受到资金关注。

　　6月7日A股收盘，沪指跌0.18%，报收3109点；深成指跌0.49%，报收10313点；创业板跌0.74%，报收1730点。

　　券商板块一度上涨2%，尾盘回落收涨0.42%；其中兴业证券上涨4%、中信证券上涨1.6%。

　　独角兽概念股普遍收涨，同花顺软件显示，独角兽概念股盘中一度上涨1%、尾盘回落收涨0.22%；其中，朗新科技、华金资本涨停、安彩高科上涨6.15%。

　　华泰证券研报认为，CDR将增加A股的多样性，丰富资本市场产品线。对于证券公司而言将增厚券商经纪及投行业务收入，且参考美国经验，发行存托凭证上市费用较普通IPO更高。预计每年将增厚券商投行业绩60-90亿元，占2017年行业营收比重2%-3%。龙头券商更为受益，推荐中信、广发、招商、国泰君安、海通证券。

　　事实上，上半年，随着新经济企业加快上市步伐，证监会、沪深交易所明确提出要加强对新经济企业服务，独角兽相关的概念股票受到市场炒作。

　　北京一家私募机构人士认为，“独角兽概念与A股其他题材炒作相同，投资者需要谨慎参与，按照题材炒作的套路，一波快速上涨后往往后面对较长时间的下跌，投资者需重视风险。”

　　解读

　　CDR如何交易？

　　据证监会披露，投资者参与CDR交易将比照A股交易方式，这样有利于保证交易制度基本稳定，投资者交易习惯不发生重大改变，技术系统无需做大的调整，确保交易平稳，严守不发生系统性风险的底线。

　　此前，沪深交易所及中国结算向各家证券公司发布了启动CDR仿真测试的通知，通知明确CDR的基本设计思路主要参照A股。这也说明，合格投资者买卖CDR的过程与交易普通A股股票并无显著不同。

　　目前，证监会未对参与试点的投资者门槛作出规定，仅从投资者保护角度对投资者适当性作出要求，具体等交易所在业务规则中予以明确。

　　值得注意的是，此次企业发行CDR的定价方式将采用机构询价，不再以23倍市盈率为发行参考。

　　证监会披露，在试点创新企业询价过程中，将充分发挥专业机构投资者的积极作用，增强专业机构投资者在定价过程中的影响力。监管部门将要求发行人及其主承销商根据企业各自的情况，科学设计发行方案，对机构投资者参与询价建立合理有效的激励和风险约束机制，促进专业机构投资者积极参与、认真研究、审慎报价。

　　南方基金认为，从海外经验来看，CDR的发行定价预计有两种：第一种类似于定增，即增发一部分股份，相当于在原有股价上打折增发；第二种相当于老股转让，是协商定价，不一定参考现行的股票交易价格。

　　发行价格上，按照新的《证券发行与承销管理办法》（2018年征求意见稿），包括CDR发行在内，以后新股发行的定价将主要采用机构询价方式，预计与过去两年的定价不太相同。

　　新设立科技创新咨询委员会

　　证监会表示，为提高证监会科学决策的能力和水平，证监会设立科技创新咨询委员会（以下简称咨询委员会）。新设立的咨询委员会主要起咨询建议作用。文件称，咨询委员会是中国证监会的政策咨询机构，负责向证监会以及发行审核委员会、并购重组审核委员会、沪深交易所、全国股转公司提供专业咨询和政策建议。

　　咨询委员会成员主要由权威专家、知名企业家、资深投资专家组成，需从事高新技术产业和战略性新兴产业（主要包括互联网、大数据、云计算、人工智能、软件和集成电路、高端装备制造、生物医药等）。

　　该委员会的一项任务为“对申请境内发行股票或存托凭证试点的企业相关情况提供咨询”。

　　根据《试点创新企业境内发行股票或存托凭证并上市监管工作实施办法》披露，试点企业可以是已境外上市的红筹企业，或尚未境外上市的企业（包括红筹企业和境内注册企业）。

　　上述试点企业甄别需要专业知识，咨询委员会需要向证监会提供对试点企业的意见。据监管部门人士披露，上述委员会与目前的发审委员会职能并不冲突，没有替代性。

　　增加对创新企业相关风险的尽职调查

　　在此次CDR细则中，保荐机构的责任增加。新规规定，保荐机构需要增加对创新企业特殊情况和相关风险的尽职调查。

　　主要分5个方面，一是公司治理方面，增加保荐人对协议控制架构、不同投票权结构、 投票协议或其他公司治理特殊安排的尽职调查要求。二是存托凭证发行方面，增加保荐人对存托托管安排和对存托凭证持有人权益保护安排、存托人对基础证券及其相关财产的安全保障安排、托管人资格资质情况及其他与存托凭证发行上市相关事项的尽职调查要求。

　　此外，风险因素、投资者保护、境外违法违规情况也被列入尽职调查范围。

　　据法律从业人士介绍，根据相关法律法规，如果保荐机构在担任保荐人、财务顾问期间未能尽职，会被证监会追究相应责任，不仅面临巨额罚款，投行业务将被暂停，券商评级也会下调。

　　是否会挤压中小企业上市？

　　市场有担心认为，CDR企业发行上市，可能会挤占其他中小创新企业的上市机会和资源。

　　针对市场担忧，证监会相关部门负责人称，为稳定市场预期，本次试点将严格按标准和程序甄选企业，把握企业数量和融资规模，同时依法严把入口关，稳妥推进创新企业发行股票和CDR试点，合理安排发行时机与发行节奏。未能纳入创新试点的企业，其正常IPO渠道也始终是畅通的。那些经菅情况良好、运菅规范、符合发行条件的企业，都可以按现有程序提交IPO申请，正常审核。

　　北京一家大型券商认为，CDR发行并不会影响新股发行，随着试点企业的逐步增多，新经济中的优质企业会反而更有机会进入A股市场。

　　CDR发行后如何监管？

　　据证监会披露，试点企业发行存托凭证的，相关上市要求，按照拟上市证券交易所的有关规定执行。其上市后的监管同现有监管文件一样，并无特殊。

　　证监会要求，试点红筹企业不得在境内公开发行的同时出售存量股份，或同时出售以发行在外存量基础股票对应的存托凭证。此外，试点红筹企业境内上市后，境内发行的存托凭证与境外发行的存量基础股票原则上暂不安排相互转换。

　　减持方面，试点企业发行股票的，其股东应遵守境内法律、行政法规、中国证监会规定和拟上市证券交易所业务规则中关于股份减持的规定。

　　此次采取的信披原则为“就高不就低”，根据《创新试点红筹企业财务报告信息特别规定（试行）》文件显示，为充分保护境内投资者合法权利，红筹企业境内财务信息披露应遵循“就高不就低”原则，对于在境外财务报告中披露的信息，在其境内上市财务报告中也应予以披露。

　　如何保护投资者利益？

　　为了保护投资者利益，证监会规定，尚未盈利的试点企业发行股票的，控股股东、实际控制人、董事、高级管理人员在试点企业实现盈利前不得减持上市前持有的公司股票。此外，试点红筹企业发行存托凭证的，实际控制人应承诺境内上市后三年内不主动放弃实际控制人地位。

　　个人投资者如何参与？

　　CDR基金可提前“打新”，基金合同已公布

　　除了正常的市场交易外，普通投资者参与“独角兽”CDR投资的长线通道已经打通。

　　6月6日，证监会官网披露，已批复南方、易方达、嘉实、华夏、汇添富、招商6家基金公司的3年封闭运作战略配售灵活配置混合型证券投资基金（LOF）的申请。

　　独角鲸科技（ID：dujiaojingkeji）拨打上述6家基金公司的客服热线进行咨询。其中，南方基金客服热线表示，普通投资者可以于6月11日至6月15日申购。易方达基金客服热线表示，投资者已经可以在线上线下申购。包括嘉实、汇添富、招商、华夏基金官网，均已更新“3年封闭运作战略配售灵活配置混合型证券投资基金”的基金合同。

　　作者 | 王全浩 梁辰 马婧

　　编辑 | 陈维城

　　编辑：陈维城 刘喆