小米CDR推迟是新股发行市场化的尝试

　　简介：新股发行市场化，包含两层含义：一是公司的合理估值和定价，即询价定价环节的市场化；二是上市时机的市场化，由企业自主决定上市时机。

　　作者：朱邦凌

　　在原定的审核日一早，小米公司向证监会提出申请，推迟召开发审委会议审核CDR发行申请。证监会称，尊重小米集团的选择，决定取消发审会会议。

　　小米为何突然提出推迟CDR发行呢？从资本市场来说，近期市场较为低迷，沪市击穿3000点，推迟大型新股发行可能利于市场稳定。从小米集团来说，是考虑到境内资本市场环境的不确定性，同时CDR作为一项创新的举措，为了更有质量的CDR发行，决定CDR暂缓审核。

　　小米提出推迟CDR发行，也可看作是国内资本市场新股发行市场化的有益尝试。新股发行市场化的主要内容之一，就是企业自主选择上市时机，自己根据市场情况决定是否发行，自主安排发行时间。

　　成熟市场的IPO市场化，是企业依据市场行情自发调节、自主决定上市时机。当市场气氛清淡时，募集资金难以达到预期便停止融资，等待更好时机，因此市场形成了自主调节机制。

　　港股与美股新股发行节奏的变化，体现为IPO市盈率随着市场不断变化，从而自动调节拟上市公司IPO节奏。恒生指数在近两年表现惊人，市场异常活跃，带动了上市公司估值，IPO市盈率也水涨船高。拟上市企业觉得IPO募集资金可以达到预期，此时上市便成为一个不错的选择。美股指数的牛市也导致新股IPO市盈率攀升，企业上市意愿增强。

　　而A股情况却有很大区别，拟上市公司无论行情好坏，都会竞相闯关IPO。我们每次暂停IPO，都是监管层在存量资金压力下强行关闭一级市场，而不是公司不想上市融资。因此，小米提出推迟CDR发行，可看作是国内资本市场新股发行市场化的有益尝试。

　　我们看到，小米CDR只是暂缓审核，后续将择机重新启动。由于小米发行H股已通过港交所聆讯，预计7月上旬上市。

　　实际上，监管层也有意将CDR发行进行市场化尝试。修改后的《首次公开发行股票并上市管理办法》和《首次公开发行股票并在创业板上市管理办法》明确规定符合条件的创新试点企业不再适用有关盈利及不存在未弥补亏损的发行条件。那么，对于没有盈利的企业上市，现行的IPO限估值方式不再适用。至于如何估值，定价的权力抛给了市场，采用询价模式。

　　独角兽CDR将市场化询价，或突破23倍市盈率红线。对于已经在海外上市的红筹企业来说，CDR的价格应该要跟海外的股价挂钩，CDR与基础股票先确定一个初始比例进而得出一个CDR的基础价格，然后在这个基础价格上再进行市场化询价，这也就意味着可能突破A股实行四年多时间的23倍市盈率的IPO定价天花板。

　　6月14日，证监会在北京召开询价对象工作会议。在后续的创新试点企业发行过程中，证监会将要求参与询价的专业机构投资者必须出具研究报告，并通过主承销商向监管部门报送。创新企业发行定价应在询价制度框架下进行，机构投资者是新股询价的主要参与者，在询价制度中有着特殊的地位和作用。

　　因此，CDR发行可能是监管层对新股发行市场化的率先突破与尝试。而新股发行市场化，包含两层含义，一是实现创新试点企业的合理估值和定价，即询价定价环节的市场化。二是上市时机的市场化，由企业根据市场情况自主决定上市时机。

　　另外，小米CDR推迟发行，可能与其估值争议有关。小米上市后到底估值多少、到底是一家硬件公司还是互联网公司，这两个问题存有争议。

　　从性质上，小米集团将自身定义为一家“以手机、智能硬件和IoT平台为核心的互联网公司”。但从营业收入结构来看，小米集团却高度依赖硬件销售。2015年至2017年，小米公司智能手机的销售收入为537.15亿元、487.64亿元和805.64亿元，分别占主营收入比例为80.40%、71.26%和70.28%。

　　事实上，证监会也在反馈意见中要求其说明现阶段定位为互联网公司而非硬件公司“是否准确”。小米的IoT（物联网）和生态链投资模式，则恰恰是让其有别于其他硬件企业的关键，亦是其获得市场更高估值的依托。

　　由于存在硬件公司还是互联网公司的争议，对小米公司的估值也是众说纷纭。作为小米IPO的承销商之一的高盛，其分析师认为小米的市值在700亿至860亿美元之间。同为小米保荐人的摩根士丹利在报告中表示，小米当前的公允价值最高可达到848亿美元。另一位小米的保荐人中信里昂证券，其分析师在报告中指出，小米的市值在800亿到900亿美元之间。但也有不少投资者比较谨慎，认为小米目前更多依赖手机硬件业务，估值只有450亿美元左右。

　　毕竟作为首只A股上市的CDR，其估值定价应该更加谨慎。而按照CDR的正常上市流程，最好有一个价格参照物与锚定标的。小米H股先上市，也许可为A股CDR发行定价提供相对准确的参照。

　　（作者系资本市场资深观察人士）