亏损成瘾 美团是不是“毒角兽”？

　　小米之后，美团成为年内即将登陆港交所的又一头“独角兽”。招股书披露，2017年美团点评经营收入达到339亿，经调整后利润净额亏损28亿元。最近三年，美团毛利率持续下滑，到2017年降至36%。

　　来源：市界

　　作者丨甄祥晴 张洋

　　编辑丨邢昀

　　传言已久的美团上市终于靴子落地，6月25日美团点评招股书在港交所披露。美团点评即将打开资本市场新大门，一路反阿里、战携程、斗滴滴、收摩拜的美团创始人王兴也迎来属于自己的闪耀时刻。

　　美团成立于2010年3月，最初只是一家团购网站，在“千团大战”中杀出一条血路。2014年涉足外卖，2015年与大众点评宣布合并，公司业务也逐步扩展到在线旅游、网约车、共享单车等本地生活服务相关领域。

　　千团大战时，王兴将美团的战略总结为“T型战略”，即团购业务是平台的横线，猫眼电影、酒店、外卖等则是一条条深入垂直领域的竖线。

　　如今T型战略逐渐淡出舞台。王兴在2017年表示，现在的美团是一家使命驱动的企业，而美团的使命就是“帮大家吃得更好，生活更好”。

　　外卖业务占比达62%

　　“吃得更好”显然指目前营收在美团占比最高的外卖业务。

　　2017年美团点评收入达到339亿元，同比增长161%。招股书披露，美团收入主要来源于三大业务：餐饮外卖；到店、酒店及旅游；新业务与其他。其中，到店、酒店及旅游业务收入呈现逐年下降趋势；新业务仍在起步阶段，近三年收入贡献均较小。

　　而餐饮外卖收入占比逐年增高，成为目前收入的主要来源。2015、2016、2017年餐饮外卖收入分别为1.74亿元、53亿元、210.32亿元，占总收入的比重从2015年的4.3%，上升至2017年的62%。

　　外卖领域已经业绩领先，但美团并不满足于让用户“吃得更好”，而是向着“生活更好”这一领域进军。

　　2017年2月，美团点评在南京上线打车业务、4月上线民宿业务，7月投资并开出线下实体店“掌鱼生鲜”，分别对标滴滴、途家、盒马生鲜等公司。

　　美团这种不设边界、四处树敌的做法备受质疑。对此，王兴2017年6月接受《财经》采访时曾表示，“美团点评不是一个竞争驱动的公司，”“我们偏向于足球式竞争，目的是把球踢进对方的门框里，并不是为了把对方铲倒。但是，为了把球踢进去得分，过程中需要过人、铲球甚至假动作，这些都是可以理解的”。

　　把球踢进对方门框也并不容易，尤其当竞争对手是同样不缺钱、不缺资源的阿里、携程、滴滴等公司。来自这些公司的强烈反击，意味着美团要投入更多的资源。

　　美团显然也意识到这个问题。它在招股书中称，“新服务品类，可能需要增加销售及营销费用，包括向消费者提供大量激励或折扣。”

　　扩张为先，亏损成瘾

　　“我们自成立起就产生亏损，未来我们可能会继续产生较大亏损。”招股书中，美团讲起自己的亏损十分直白。

　　美团点评2015年、2016年及2017年，分别录得亏损105亿元、58亿元及190亿元。若排除可转换可赎回优先股公允价值变动，经调整后亏损额分别缩小至59亿元、53.5亿元及28.5亿元。

　　为何亏损？美团在招股书中称，服务产品组合影响经营业绩，尤其是毛利率。虽然美团最成熟的到店、酒店及旅游业务，2017年的毛利率为88.3%，但作为收入贡献最大的业务——餐饮外卖2017年毛利率仅为8.1%。2017年，公司整体毛利率一路下滑至36%。

毛利率低的另一面是成本太高。

　　美团目前仍然是一家销售驱动的公司。截至今年4月30日，美团在全国共有4.67万全职雇员，其中销售、营销及业务发展人员有2.85万名，占比为61%，这也侧面解释了为何美团营销成本高居不下。2015年、2016年、2017年美团产生的销售及营销费用分别为71亿元、83亿元及109亿元，该费用占同期总收入的177.7%、64.2%及32.2%。

　　同时，美团在研发上正在加大投入。研发开支由2015年的12亿元，增长至2017年的36亿元。

　　过往美团外卖业务的发展依赖骑手这类廉价劳动力，而上市前夕多地爆出美团骑手罢工的消息，原因均是配送费用过低。随着廉价劳动力红利渐渐吃紧，美团也被戴上一个“紧箍”，不得不另寻他法。

　　2017年10月上市前最后一轮融资中，美团表示40亿美元的融资额中有很大一部分会投入到人工智能和无人配送上，将积极组建相应的原创性技术人才团队。美团点评高级副总裁王慧文曾公开表示，外卖是人工智能非常大的应用场景。

　　美团似乎不在意亏损，甚至不惧继续亏损。

　　2018年3月27日，王兴在饭否中比较美团与滴滴：“滴滴好像一贯喜欢这种‘以资本为中心’的玩法。美团还是要继续坚持‘以客户为中心’。”

　　“以客户为中心”就意味着，美团将继续投入大量资金、资源来满足商家与消费者的需求。对此，王慧文曾解释说，“很多时候，亏损业务不一定是因为竞争而亏损，而是因为业务增速太快，决定了需要投入更多的资源。”

　　美团在招股书中也称，将计划在可预见的未来大力投资扩大消费者及商家基础，以及技术创新及研发能力以支持扩张。

　　那么，何时能实现盈利？美团在招股书中称，盈利能力在很大程度上取决于增加交易用户的数目以及参与度、增加活跃商家的数目及加强变现、管理不同服务产品组合毛利以及经营杠杆节约成本的能力。

　　过去三年，美团的用户与商家数获得了快速增长。招股书数据显示，自2015年至2016 年，美团平台交易用户人均每年交易笔数从10.4笔提升至12.9笔，2017年进一步提升至18.8笔；在线商家数量从2015年的约300万增长至2017年的约550万，同期活跃商家占在线商家比例亦由2015年的66%增至2017年的80%。

　　但是，随着一二三线城市红利消失，向更低线城镇扩张的美团还将面临更多未知的挑战。

　　无法保证摩拜盈利

　　此次招股书中披露，美团以27亿美元的价格，将摩拜单车收入囊中，然而这只是烧钱的开始。

　　招股书数据显示，美团的流动资产净额， 从2017年12月31日的339亿元减少至2018年4月30日的198亿元，减少金额达141亿元。流动资产净额急剧减少的原因，是向摩拜股东支付现金以及业务运营投入。

　　根据摩拜股东会通过的美团收购方案，美团以27亿美元作价收购摩拜，包括65%现金和35%美团股票，此外美团承担摩拜债务（5亿-10亿美元之间），管理团队留任。其中，现金支付部分，约为114亿元人民币，对照上述资产净额减少，可以得出在收购摩拜之后不到一个月的时间里，美团又大手笔投入支撑摩拜运营，继续烧钱之路。

　　股权支付部分，美团按面值每股0.00001美元发行1.68亿股A-12系列优先股，由43家股东分享。腾讯在这笔交易中获得美团6594.77万股的股权，是摩拜股东中获得最多股份的投资者。

　　投入运营资金外，美团还调高了支付腾讯有关云服务及技术服务的费用预算。招股书显示，美团在 2017年已付╱应付腾讯有关云服务及技术服务的费用总额达人民币0.18亿元，而2018年的年度上限预期为2亿元，主要因为是美团收购了摩拜，而腾讯提供的服务是摩拜核心业务运营的一部分。

　　美团亦对收购摩拜所产生的风险毫不避讳，招股书中称：“摩拜单车自成立以来已产生亏损，我们无法保证摩拜或我们的整体业务在未来能获得盈利。”

　　摩拜的具体财务信息，尚未并入美团本次公开的财务报表。招股书中表示，鉴于摩拜乃于 2018年4月收购，将需要更多时间编制综合基础的财务数据。

　　不过，美团在招股书中透露，截至 2018年4月30日，摩拜在全球200个城市拥有超过2.32亿注册用户和620万辆单车。摩拜子公司遍及新加坡、荷兰、日本、法国、德国、西班牙、澳大利亚、韩国、智利、马来西亚、美国、墨西哥、以色列、意大利、英国、泰国等国。

　　对于美团收购摩拜的原因，美团曾在内部信中称，美团和摩拜签署全资收购协议具有战略意义。“作为创新的绿色出行解决方案，摩拜将是我们生态的重要组成部分。摩拜单车是城市三公里出行最便捷的工具，将成为美团到店、到家、旅行场景的最佳连接，既为用户提供更加完整的闭环消费体验，也极大地丰富了用户的消费场景。”

　　估值故事不好讲

　　美团点评未在招股书中透露募集资金、发行量及发行价等信息，但据此前彭博社报道，美团上市目标是以约600亿美元的估值募集60亿美元资金。

　　招股书披露，王兴持股11.4386%，美团联合创始人穆荣均、王慧文分别持股2.5141%、0.7264%。若以600亿美元估值计算，王兴个人身价将高达68.6亿美元，近446亿元人民币。

　　美团最近一次融资是在2017年10月，估值300亿美元。这意味着不到一年时间，美团估值实现了翻番。不少疑问接连而来。处在亏损中，并可能持续亏损的美团，如何赢得资本市场的信赖？在当前投资者悲观情绪严重的情况下，没有人再愿意为高估值买单，美团如何在资本市场讲好自己的故事？

　　此前，顶着独角兽光环上市的工业富联A股上市仅收获三个涨停，便迅速转头向下，5天市值蒸发了近1500亿；小米创始人雷军高调呼喊小米的估值是腾讯乘以苹果，但如今传出估值仅为539亿美元至690亿美元，与此前700亿至1000亿美元的市场预期相比缩水不少。

　　而在最初对标对象Groupon市值连续缩水时，王兴也开始不断强调美团的对标对象是亚马逊。今年3月接受硅谷科技新闻媒体The Information采访时，王兴曾表示，亚马逊和淘宝都是实物电商平台，而美团是购买服务的电商平台，“哪种电商平台能够拥有上百万甚至数十亿的交易呢？”

　　但仅仅是与京东相比，美团目前的数据也相差甚远。2017 年，美团平台上交易用户数3.1亿人，完成的交易笔数超过58 亿，GMV（交易金额）约3570 亿元。而京东在2017年的GMV近1.3万亿元，营业收入为3623亿元。

　　截至6月22日收盘，京东总市值为582亿美元。数据差距如此之大，美团如何撑起近于京东的600亿美元估值？

　　长期关注美团点评的亿欧创始人黄渊普6月22日评价道，“综合起来看，美团点评说的是一个生活服务领域的阿里的故事。就看你相不相信美团点评有机会成为下一个阿里？如果相信，美团点评有机会成为一家几千亿美元的公司；退一步，你相不相信美团点评可以超过京东？如果相信，美团点评就能成为一家大几百亿美元的公司。”

　　那么，投资者们是否相信美团将成为生活服务领域里的又一个阿里，美团要怎么去讲这个故事？这将成为美团在资本市场中最大的挑战