二季度业绩下滑 现在的腾讯被低估了吗？

　　8月15日公布的第二季度业绩不如预期，8月16日盘中一度跌破320港元，连续反弹四天后，成交一天比一天萎缩，腾讯控股（00700.HK）后续走势依然让投资者担忧：“企鹅”的高增长是否真的一去不复返，“企鹅”到底是否真的跑不动了？这在不少投资者心目中也出现了极大争议。

　　过去腾讯每一次公布业绩，几乎都能远胜市场预期，因此股价能够带领恒生指数节节上升，让没买到的投资者分外“眼红”，多年之后这是腾讯首次业绩不如市场预期。在第一财经记者采访的机构投资者看来，也出现了极大的争议，除了游戏收入下滑以外，腾讯投资收益的降低也是投资者的担忧所在。

　　游戏收入下滑，业绩不如预期

　　对于市值比之年初缩水超过25%的腾讯来说，2018年第二季度财报无异于雪上加霜，这是一张令人失望的成绩单，单季净利润出现了13年来首次同比下滑。腾讯股价下跌，场内资金分流的因素同样不可忽视。2018年小米、美团、中国铁塔等公司先后赴港IPO，对市场资金形成了分流作用；再者，腾讯市值2017年一年增长超倍，2018年下跌被认为是前期增长的合理回调。

　　至8月21日，腾讯股价报收于350.6港元，市值为33385亿港元，较年初蒸发约25%，对应的市盈率（TTM）仅为34.31倍。

　　腾讯第二季度收入同比增长 30%到736.75亿元，主要受支付相关服务、数字内容订购与销售、社交及其他广告以及智能手机游戏所推动。 权益持有人应占盈利同比略微下降 2%，主要是由于投资相关项目产生的“其他收益净额”较去年同期有所减少。 2018年第二季的本公司权益持有人应占盈利环比下降 23%至 178.67 亿元。

　　以“现金牛”业务游戏收入来看，2018年第二季度，腾讯手游收入同比增长19%、环比下降19%至176亿元；端游收入同比下降5%、环比下降8%至129亿元。2018年上半年，腾讯手游拳头产品《王者荣耀》逐渐步入下行期，接棒者《绝地求生：刺激战场》却迟迟无法变现。

　　这意味着，用户大量时间转移至一款免费游戏上。“腾讯上半年很大一个问题是包括《绝地求生》在内的很多手游没有做好变现工作，没有把流量、玩家变成它的利润。”平安财富策略分析师沈润称。端游层面，腾讯8月8日宣布《怪物猎人》中文版将于8月15日在We Game上线，却又于8月13日宣布了这款游戏下线的消息，这也被认为是腾讯近日股价大跌的导火索。

　　除此之外，腾讯再无新游戏推出。实际上，自今年3月以来，游戏版号的发放工作一直处于暂停之中。腾讯管理层在电话会议上表示，目前有15款游戏处于审批当中，“通过审批只是时间问题。”一个无法忽视的背景是，游戏市场整体增速放缓。中国音数协游戏工委公布的报告显示，2018年上半年端游收入315.5亿元，首次出现下滑；手游同比增长12.9%，相比上年同期近5成的增速亦是大幅放缓。

　　头部公司亦无法幸免，同样的困扰也伴随着腾讯的竞争对手。不过腾讯业务正在多元化，游戏业务占总收入比重正逐步下滑，从2017年的超过半壁江山变为今年上半年的四成左右。

　　投资收益下滑拖累第二季度业绩

　　尽管收入依然有同比三成的增长，关于第二季度的业绩下滑，腾讯作出了如此解释：“ 本公司权益持有人应占盈利同比略微下降 2%，主要是由于投资相关项目产生的其他收益净额较去年同期有所减少。”到底这些投资相关项目出现了什么样的问题，从而导致第二季度业绩无法满足投资者期望？

　　半年报显示，第二季度腾讯“其他收益净额”达到25.06亿元，然而截至2018年3月31日的三个月就有75.85亿元，也就是说腾讯第二季度投资项目收益环比大幅下滑了超过50亿元。腾讯表示，2018年第二季的其他收益净额同比下降 51%至25.06 亿 元，2017年第二季度这个数字是51.25亿元。“该项减少主要反映投资的视同处置收益净额减少，以及若干投资的减值拨备增 加，部分被我们的投资组合公允价值的净增长带来的收益所抵销。 ”

　　对此，深圳一位TMT行业分析师向第一财经记者表示，因为腾讯投资这些项目是持续存在的，所以这个负增长可能同样有一定持续性，但这比主营业务的下滑要好一些，因为这一块最终是可以用拆分上市等方式重新估值，不过就算下半年美团点评等公司上市，也只是对腾讯业绩有短期影响。

　　腾讯近年来一个重要动作是向B端转身。在5月23日的“云+未来”峰会上，腾讯董事会主席兼CEO马化腾表示，腾讯以往是连接人与人，未来要将连接从C端（消费者端）拓展到B端（商业端）和G端（政府端）。

　　实际上，腾讯这方面业绩的增长，已经是高度依靠投资收益了。IT桔子数据显示，截至8月1日，2018年腾讯对外投资范围涵盖电子商务、企业服务、交通物流、文化娱乐和教育等方方面面，如拼多多、销售易、满帮集团、育碧游戏和新东方在线等。

　　腾讯控股过去投资的各种企业股价表现，在港股市场的来看，除了金山软件相对较好以外，包括华南城、华彩控股等公司都不尽人意，众安在线更加是大半年跌了三分之二；不过腾讯早在2015年已经套现了大部分金山软件。

　　而在美股市场来看，2014年3月10日，腾讯与京东联合宣布，腾讯入股京东15%，成为其一个重要股东，目前来看京东算是腾讯投资比较成功的一个，而搜狗上市后股价则很不稳定，二季度业绩不如预期引发了大跌，而腾讯对特斯拉5%股权的投资能否成功也存在很大不确定因素。

　　大股东“先知先觉”减持

　　进入2018年，腾讯迎来多事之秋，被质疑“没有梦想”，今日头条、抖音等App开始争夺用户时间，股价8个月来下跌幅度超过25%。大股东减持似乎是“先知先觉”了，3月22日，腾讯大股东Naspers宣布将出售至多1.9亿股腾讯股票，出售数量约为腾讯总股本（94.99亿股）的2%。

　　Naspers为腾讯第一大股东，与腾讯源远流长，2001年即投资腾讯，持有腾讯股票长达17年，减持前持有腾讯33.2%股票。同为上市公司，腾讯上市以后，Naspers股东经常对管理层提出减持腾讯股票套现的要求。可每一次，Naspers管理层都会以现在不是减持腾讯最佳时机为由拒绝，直到今年3月22日。

　　Naspers减持的时机掌握的恰到好处，刚好在第二季度腾讯业绩全面转弱之前。

　　再者是小米、美团等互联网巨头赴港IPO，对市场资金形成了分流作用。7月9日，小米净筹资240亿港元，成为港交所首家试点“同股不同权”上市公司；今年6月，美团向港交所递交招股书，其IPO前最后一轮融资发生在2017年10月，融资额高达41亿美元。

　　平安财富策略分析师沈润表示，2018年上半年，伴随着中美贸易摩擦等因素，市场情绪悲观，估值较高的标的在该轮回调中首当其冲，腾讯股价一度突破450元，股票向下的回调幅度处于正常范围。

　　对于腾讯未来，一位在330港元左右抄底腾讯的私募人士向第一财经记者表示，腾讯目前估值不高，其本身拥有超过10亿用户的属性还在，未来的变现依然有很大想象空间，偶然一个季度业绩不符合市场预期，并不代表未来增长速度就全面放缓。

　　中信建投证券认为，版号受限、新游上线较晚以及集中准备金率上升等多种因素共同创造了公司所面临的困境，但对腾讯而言困难只是暂时的，成长仍将继续。具体体现在：版号的政策受限是暂时的，各种新游戏的成长潜力终将释放；从5月底开始，小程序的广告价值逐步释放将带来社交广告的高增长；高端金融产品分发等金融业务的推进将会抵消集中准备金率上升带来的负面影响；零售、医疗、教育全面布局，小程序为腾讯打开新的大门。

　　招商证券（香港）则有不同看法，“由于情绪低迷和盈利进一步削减，腾讯股价仍将疲弱。我们重申短期谨慎观点，由于预计18年下半年和19年公司业绩将会偏软，卖方纷纷下调盈利预测，所以我们建议待前瞻市盈率降至25倍以下再重新评估。”