股价下跌、增长乏力，是时候抄底腾讯了吗？

　　文/Eastland　　

　　用广义的货币做比喻，可以把上市公司分为三类：

　　第一类是“黄金”，具有相对恒定的价值。比如茅台（600519.SH）在可预见的时期内是最具群众基础的奢侈品，销量稳步增长、价格坚挺、毛利润高达90%以上。在700元以下“抄底”茅台几乎没有风险。

　　第二类是“法币”，价值取决于发行人的良心和能力。绝大多数互联网公司本身没有恒定价值，只有不断创新、保持高速增长才能获得青睐。此类股票获得资本热捧估值水平远高于茅台，被资本抛弃时犹如委内瑞拉、玻利维亚、土耳其等本国法定货币购买力。

　　第三类是“空气币”，价值完全取决于韭菜们的信仰，信则有不信则无。拼多多、蔚来、暴风、迅雷均属此类。

　　第一类股票超跌可以抄底，第二类要冷静分析，第三类即便到“地板价”也不要碰。#地板下是十八层地狱#

　　下面简要分析腾讯的情况。

　　腾讯为什么跌？

　　抛开贸易战、人民币贬值等宏观因素，腾讯股票大幅下跌的根本原因是增速放缓。

　　互联网公司只要与资本“有染”，就穿上了安徒生笔下的“红舞鞋”，必须永不停歇地跳。在资本眼中，营收增速高于一切。不论苹果、亚马逊还是腾讯、阿里、百度、京东，无一例外。

　　即便已经达到千亿量级，资本仍然渴望营收保持高速增长，50%是及格线。

　　2017年腾讯同比增速达到56%，比2016年高8个百分点，比2015年高26个百分点。资本喜出望外，于是腾讯市值超过5000亿美元。

　　2018年H1（半财年），腾讯营收1472亿，较2017年H1只增长了39%，这是股价回落的根本原因。

　　据彭博统计，在过去的52周内腾讯市值蒸发超过脸书、工商银行、通用电气，成为了全球“Biggest loser”。

　　一些投资者看到腾讯跌这么多、这么快，打算“抄底儿”。既然下跌的根源是营收增速下降，那么在这种趋势扭转之前，股价的上升都只是技术性反弹。短线高手或许能够获利，韭菜们要慎重。

　　增值服务增长乏力

　　腾讯将主营业务分三块披露，即“增值服务”“网络广告”及“其它”。

　　2015年以来，增值服务占营收的比例从80%降至60%，降幅相当可观。

　　增值服务失去的份额被“其它”业务获得（很多分析湿啧啧称奇），其它业务占比从2015年的5%升至2018年H1的23%。

　　网络广告收入占比原封不动，算是没有掉队。

　　“其它”业务主要包括支付相关服务和云服务。2018年H1，线下支付月交易次数同比增长280%（其中商业支付占比首次过半），日均成交量上升逾40%，归根结底还是微信天文数字流量的变现。

　　增值服务是腾讯的“主发动机”，不仅贡献了七成以上的毛利润，更决定了营收增速。

　　腾讯增值服务分为“网络游戏”和“社交网络”两部分。早期“社交网络”收入主要来自售卖QQ虚拟道具及特权，后来视频流媒体及直播业务产业的收入也被纳入其中。

　　2015年Q1，腾讯网络游戏收入134亿，占总营收的60%（增值服务占总营收的83%）；2018年Q2，网络游戏收入252亿，占总营收的34%（增值服务占总营收的57%）。

　　尽管增值服务在营收中的比重降至60%以下，但仍是腾讯最重要的利润来源。2018年Q2，增值服务毛利润248亿，占腾讯毛利润的72%。

　　2017年Q1，网络游戏和社交网络同时发力，同比增速分别为30%和57%，使增值服务收入增幅从2016年Q4的27%暴涨到41%。2017年Q3增值服务收入同比增长51%。

　　2018年Q2，网络游戏增幅仅为6%，社交网络增幅30%，增值服务总体收入增幅14%。

　　根本问题在于增值服务，不论游戏、虚拟物品还是直播，天花板都不够高。以游戏为例，全中国一年的营收规模大约300亿美元，腾讯再努力也只能夺取大约40%的份额，再努力也冲不破“天花板”。更何况政府还时不时“作势”打压这个行业。

　　主发动机不给力，腾讯这艘巨轮自然跑不快。

　　广告业务尚未逆袭

　　广告是互联网公司最基本的变现渠道，但腾讯成为广告巨头是最近几年的事。

　　2009年，腾讯广告收入仅为10亿元，2013年年突破50亿，在中国互联网广告市场的份额接近5%。2014年、2015年，广告收入同比增幅分别为65%、110%。

　　中国广告行业大约1000亿美元的总盘子，其中互联网广告约400亿美元。百度、腾讯在互联网广告市场的份额分别为30%和15%。

　　在移动互联网时代，百度搜索入口的重要性大幅降低，腾讯有门户、有视频还有万能的微信，理论上有能力超越百度成为中国最大的互联网广告公司。假如腾讯在互联网广告市场的份额达到30%，市值可以再涨1000亿美元。

　　但2018年H1，腾讯广告收入增速也跌破了50%。

　　季度数据更能说明腾讯广告业务的走势。

　　2017年之前，腾讯将广告收入分为“效果广告”和“品牌展示广告”两部分，前者的主要载体是微信，后者的主要载体是移动媒体（如腾讯新闻、腾讯视频）。

　　效果广告收入占比从2014年Q4的43%大幅提高到2016年Q4的62%，折射出微信变现能力的提高，但只是“折射”。

　　从2017年开始，腾讯将广告收入的分类方式改为“媒体广告”和“社交及其它广告”。微信的贡献进一步凸显。2018年Q2社交广告收入94亿元，占腾讯广告收入的66%。

　　但腾讯广告的增速突然下降，2018年Q1还有55%的同比增速，Q2就掉到39%。结合社交广告占比从69%跌到66%，可以推断问题出在微信，今日头条系列产品的崛起“功不可没”。

　　腾讯广告业务还有一个特点就是毛利润率偏低。通常互联网公司广告业务毛利润率在70%以上，腾讯却不到40%，估计是因视频业务拖累。

　　本来腾讯是要与百度好好PK一下，没想到半路杀出个程咬金——今日头条，从微信、视频、游戏和门户抢走用户的时间和注意力，成为2018年腾讯广告业务增速不理想的重要原因。

　　腾讯估值至少三分之一到二分之一是因为微信。当增值业务（主要是游戏）增长乏力，微信通过广告变现的能力配不上它的估值，投资者需要调整思路。

　　腾讯的对外投资常被津津乐道，甚至有人主张把腾讯视为投资公司，但互联网公司的估值水平比投资公司高三到五倍，被视为投资公司不是好事。

　　总之，当腾讯主营业务同比增速回升到50%以上买入才安全。营收增速不到50%的互联网公司不可能一飞冲天让你追不上。

　　想抄底腾讯，再观察两个季度再说！