透视互联网中概股：半数电商亏损 七成新股破发

　　原标题：透视互联网中概股：半数电商亏损 七成新股破发

　　随着今年港交所上市改革政策的出台，香港对内地新经济企业的吸引力也正逐日增强。从已披露了半年报的企业来看，互联网新经济上市公司在报告期内的业绩喜忧参半，部分企业的业绩展现出了较强的行业特征。

　　中国上市公司研究院 范璐媛

　　美国一直是中国新经济企业上市的主战场。随着今年港交所上市改革政策的出台，香港对内地新经济企业的吸引力也正逐日增强。截至9月初，今年已成功登陆香港和美国资本市场的中概股分别有37家和21家，主营业务涉及电商、视频、直播、人力资源、线上医疗等多个热点领域。

　　在香港和美国上市的互联网及以互联网为主要业务平台的消费类企业中，阿里巴巴、腾讯控股、百度、小米和京东的市值排名前五。除传统巨头外，小米集团、拼多多和爱奇艺作为今年上市的新客挤入了中概股互联网企业市值前十。

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　　龙头企业营收增速稳定

　　从业绩方面来看，京东以2224亿元问鼎上半年互联网企业营业收入冠军，同比增长32%，90.8%的营收由在线业务贡献。不过，京东上半年的净利润不太理想。在美国通用会计准则（GAAP）下，京东上半年净亏损6.88亿元，其中二季度受研发投入和物流支出大幅增加的影响，单季亏损额高达22.13亿元。在非通用会计准则（Non—GAAP）下，公司二季度虽实现了4.78亿元净利润，但利润额同比下滑51%。除京东外，腾讯、阿里巴巴、小米集团三家企业的营业收入也均超过了1000亿元人民币。

　　在美国会计准则下，2018年上半年归属于母公司的净利润超过10亿元人民币的互联网企业共有12家。除BAT、小米和网易外，电商平台唯品会、汽车之家，社交平台陌陌、微博以及互联网金融平台51信用卡、拍拍贷、趣店均榜上有名。亏损的企业中，拼多多以67.75亿元的总亏损额领衔榜单，爱奇艺、虎牙直播、优信的亏损额超过10亿。

　　从业绩变动来看，互联网龙头企业大多保持了稳定的营收增速。今年以前上市且市值大于400亿元的10家互联网企业的平均营收增速为35.68%，阿里巴巴、陌陌的增速超过了60%，报告期内阿里巴巴营业收入的高增长主要来自于阿里云业务的快速增长以及菜鸟网络、饿了么的会计并表。汽车之家、网易和阅文集团营收增速最低，不到20%。

　　京东、网易和阿里巴巴的净利润呈同比下降趋势，降幅分别为167%、59%和36%。其中，网易的净利润已连续四个季度同比下降，这主要是由于公司电商业务投入加大所致。相比于游戏业务60%以上的毛利率，网易电商业务的毛利率仅有10%，拉低了公司整体的净利率水平。阿里巴巴净利润和毛利率下滑主要源于公司加大新零售布局而产生的成本以及会计并表的菜鸟网络和饿了么的毛利率较低。

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　　四成近一年上市的新经济企业亏损

　　近一年内赴香港或美国上市且已披露了半年报的互联网企业分别有8家、12家。从上市后首份半年度报告来看，指尖跃动是唯一一家营业收入同比下滑的企业，共5家企业营业收入同比涨幅超过100%。

　　相比于营业收入，这20只个股的净利润表现出现分化。美国会计准则下，20家企业净利润总和仅有0.51亿元，8家企业亏损，8家企业净利润同比下滑。值得一提的是，亏损的8家企业中除平安好医生在香港上市外，其余均为在美上市的企业。总体来看，在香港上市不满一年的互联网企业的业绩优于同期在美国上市的企业。

　　新上市的企业中，小米集团的业绩最为亮眼，营业收入和净利润同比增幅分别高达76%和139%，Non-GAAP利润同比增长了62%。其中，小米智能手机收入在上半年增长了71%，收入占全公司营收的67.5%，受益于中高端机型的推出，二季度手机的平均售价环比提升了16%。同期，IOT业务销售额同比上涨95.6%，在总收入中占比达到22.7%。

　　平安好医生2018年上半年亏损4.44亿元，与上年同期基本持平，营业收入同比增长150%，达11.31亿元。上半年，公司的注册用户数较去年年末增长了18.3%，月活跃用户数和月付费用户数分别增长了50.9%和43.5%，对营业收入贡献度超过一半的健康商城业务收入同比翻了两番，各个主要业务线条的业务规模都在加速扩张。

　　总体上，上述上市不满一年的互联网企业上半年业绩喜忧参半，其在二级市场的表现总体不佳。20只新股中有14只的最新收盘价低于发行价，破发率高达七成。其中，在香港上市的8只个股除指尖跃动外其余全部破发，破发最严重的汇付天下的最新收盘价较发行价已跌去一半。

　　在美上市的互联网中概股市场表现整体优于在香港上市的中概股。虎牙直播最新收盘价较发行价已翻番，爱奇艺的股价涨幅也超过了50%。网贷平台趣店、拍拍贷的破发情形最严重，最新收盘价较发行价的跌幅分别为75%和50%

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　　拼多多毛利率高周转率低

　　已披露半年报且总市值大于10亿元人民币的境外上市电商共有8家，全部在美国上市。其中，灿谷、优信为二手车交易平台，途牛为休闲旅游销售平台，其余5家电商均专注于日常消费领域。

　　上半年8家上市电商中有4家盈利。日常消费电商中的阿里巴巴、唯品会、聚美优品报告期内盈利，拼多多、京东当期亏损，拼多多的亏损与报告期内的巨额广告费用有关。

　　根据调研机构eMarket发布的报告显示，阿里巴巴占据了国内58%的电商市场份额，遥遥领先于同行，京东和拼多多分别以16%和5%的市场份额位列二三位。不过，拼多多二季度的活跃买家数量增长了4870万，增速远高于阿里和京东。

　　从年度活跃买家数来看，拼多多以3.44亿对3.14亿的优势首次超过京东成为仅次于阿里巴巴的电商，后者的年度活跃买家数为5.76亿。虽然活跃买家数在加速上涨，货币化率在提升，但拼多多的单用户GMV（成交总额）较阿里和京东仍有很大差距，这也导致了其营业收入远不及后两者。

　　从盈利能力来看，阿里巴巴近五年来毛利率一路走低，这与企业的业务版图扩张有关。今年阿里巴巴加速布局新零售，成本支出增加。同时，收购的低毛利率企业的会计并表处理也拉低了企业的利润率。京东的毛利率水平与A股同样采用自营商城业务模式的苏宁易购大致相当，近年来维持在稳定的水平。

　　拼多多近三年的毛利率水平实现了三级跳，2018年上半年的毛利率达82.7%，主要是由于线上广告收入增加所致。可以看出，与阿里巴巴和京东已相对成熟的盈利模式相比，拼多多的利润率水平尚未稳定。

　　从营运能力来看，拼多多的流动资产周转率远低于其他四家日常消费电商，仅有0.24，相比之下，京东和唯品会的流动资产周转率超过了1。低于行业正常水平的周转率意味着企业的运营和管理效率较低，成本较高，会对企业未来的成长扩张形成障碍。

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　　网贷平台增速放缓

　　当前已登陆香港或美国资本市场的市值10亿元人民币以上的互联网金融企业共有9家，除宜人贷外，其余8家均在2017年之后上市。彼时，互联网金融的黄金期刚刚过去，一些问题平台陆续暴露。至近几个月来，P2P平台频频爆雷，行业前景令投资者担忧。

　　在海外上市的9家互联网金融股中，已披露了半年报的网贷平台股有拍拍贷、乐信、趣店、宜人贷、信而富五家。虽然行业环境不大理想，但这五家企业在今年上半年的营业收入全部实现了同比增长，其中，趣店的营收同比增幅达116%。五家企业中仅有信而富一家上半年业绩亏损。

　　对于行业下行背景下网贷上市平台的逆市增长，有分析人士认为其与行业监管政策落地、金融科技行业头部企业的聚集效应开始显现有关。财报显示，报告期内几家网贷平台的逾期率正在下降。

　　从近三年来看，除信而富外，其余各家上市网贷平台营收增速都逐年放缓，拍拍贷的营收增速从2016年的521%到2017年的228%再到今年上半年的15.5%，降幅最为明显。可见行业景气度下滑没有使收入的绝对金额减少，但对营收增速还是造成了冲击。

　　除乐信外，上市网贷平台近三年净利增速同样呈逐年下降特征。信而富和宜人贷本期净利率同比下滑，降幅分别为44%和22%。