CDR大概率将上半年发行 国内投资人需谨慎接盘

来源：视觉中国

　　今年，新经济企业在国内资本市场发行CDR或者IPO会是A股最重要的动作。

　　文 | 《中国企业家》记者 李亚婷  编辑 |翟文婷

　　A股一直花大力气推行的CDR有了最新进展。据虎嗅报道，阿里巴巴、百度、京东或将成为首批发行CDR的公司，最快将于今年6月发行，此前热议的腾讯暂缓发行。

　　但据说，为减少流程，上述三家公司不是以增发新股的形式发行CDR，而是由一部分老股东减持。考虑到他们在境外上市时AB股或合伙人制的股权结构，并不影响公司实际控制权。但这一消息没有得到各方确认。

　　毋庸置疑，今年新经济企业在国内资本市场发行CDR或者IPO会是A股重要动作。近日，国务院办公厅转发证监会《关于开展创新企业境内发行股票或存托凭证试点的若干意见》(以下简称《意见》) 。

　　《意见》中对关于CDR发行的一系列细节问题做出解答，其中定义新兴经济公司主要包括七个行业：互联网、大数据、云计算、人工智能、软件和集成电路、高端装备制造、生物医药等高新技术产业和战略性新兴产业。

　　关于营收方面的要求，对已上市的红筹企业：市值不低于2,000亿元人民币；未上市的企业（包括红筹和境内注册企业），最近一年营业收入不低于30亿元人民币且估值不低于200亿元人民币。

　　根据目前形势来看，上半年首次发行CDR应该没有太多悬念。主要有两种公司可以发行，一种是已经境外上市的公司，比如BAT；另一种就是境外注册，IPO的同时境内发行CDR。这两种情况目前都在推进。

　　今年热门上市公司小米应该是典型的IPO加发行CDR，此前有投资人向《中国企业家》分析，小米大概率会采用港股＋CDR的模式进行上市。这或许能给美团、滴滴等后续上市的公司一个路径参考。

　　针对近期A股市场最新变化，《中国企业家》采访了易凯资本合伙人宋卓，以下是对话节选。

　　CE：A股首次发行CDR的规模会有多大？

　　宋卓：首先，CDR发行规模取决于发行人的意愿。发行CDR对已经上市的公司来讲相当于做一次增发，这会基于它们对股价的判断，是在高位还是低价。通常来讲，上市公司希望在股价高位时做增发。

　　其次，CDR的规模有多大，更多的是要考虑A股市场的承受能力。过去几年，A股没有规模特别大的IPO。新股发行制度改革前，考虑到资金冻结的因素，每次IPO对市场的流动性都会有很大影响；新股发行制度改革后，A股市场对IPO的承受能力会好一些。但监管部门还是会控制发CDR的规模和节奏，不会出现一窝蜂或者扎堆发行的情况。

　　此外，判断CDR的规模可以从成交额的维度做些推算，今年以来A股市场的日均成交额在5000亿左右，我认为CDR的成交额（代表新经济板块）能达到10%左右（500亿元）就已经很高，用创业板的日均换手率4%推算，A股CDR板块的市值可能在1.2万亿元左右。当然，这会是中长期的结果，不会一蹴而就。综合这些因素，CDR最初规模不会特别大。

　　CE：发行CDR对中概股的诱惑有多大？

　　宋卓：CDR发行之后，其价格可能会与公司在海外资本市场的股价出现差异，通常我们理解CDR价格会高于海外股价，这对于中概股公司是正面影响，但这不意味着发行CDR是必然选择。

　　首先，对BAT等公司而言，两地股套利只是发行CDR的诉求之一，但一定不是最主要的诉求。

　　其次，这些公司并非经常在二级市场增发股票，过去几年，腾讯、阿里巴巴都没有在二级市场做股权融资，一方面公司现金流很好，另一方面从财务角度来看，它们更愿意用发债的方式来做。所以CDR未必会是很主要的融资手段。

　　优秀的中概股公司发行CDR，更多是为了配合国家对于资本市场的发展战略，从它们本身而言，也乐于让自己的股票在母国市场交易，树立更大的影响力。

　　CE：在这种背景下，独角兽公司接下来如何选择上市途径？

　　宋卓：如果是红筹架构（含VIE架构，下同），可选择在A股、港股、美股上市，若创业公司已搭建红筹架构，建议继续保留，公司同时面对三个市场，降低不确定性，可选择的面更宽了。

　　若创业公司目前是人民币架构，应综合考虑市场估值水平、对比公司、投资人对公司行业的认可度、自身业务能否被当地投资人充分了解等因素，决定是否调整资本架构和退出路径：若公司更适合A股市场，则该架构可以保留，未来直接选择A股IPO；若公司更适合港股或美股市场，则需要搭建红筹架构，赴香港或者美国上市，条件符合还可以红筹架构在A股IPO；当然，也可以考虑保留人民币架构发行H股，未来还有回归A股实现A+H两地上市的可能性。

　　CE：发行CDR对哪些公司影响比较大？

　　宋卓：中期来看，发行CDR对A股的偏传统行业的上市公司，以及创业板会带来一些打压。之前，大家认为创业板可能就是A股能够买到最新的企业企业了，但如果有更好、更新、更具竞争力的公司发行CDR，还是会对它们的股价产生影响。

　　对比发达资本市场，会发现小市值股票境遇不佳，较少得到机构投资者和分析师的关注，成交量很少，也缺乏融资功能，未来这个趋势也有可能在A股市场发生。

　　另外一种受影响比较大的公司是，本来注册在中国境内，但未来三年看不到盈利场景，所以计划是去香港上市，但在这次《意见》发出后，对利润没有要求了，如果符合条件就可以直接在国内上市。这一类公司的退出路径更宽了。

　　CE：BAT等公司在国内发行CDR，股价会明显高出其在海外市场的表现吗？

　　宋卓：新经济股票回来之后，会不会有一波大涨？很多人还是持谨慎的态度。

　　比如，阿里巴巴、腾讯等公司在过去一年多已经有较大幅度的上涨，价格已经处于一个历史相对高位。如果从技术层面分析，它们发行CDR之后，A股完全有实力接受它们股价上涨，但是从基本面、估值等角度看，是不是真的值更高的股价，这个还需要审慎判断。

　　CE：国内资本市场对此次调整似乎表现得很迫切？

　　宋卓：从国内发展战略来讲，资本市场一定是需要这些头部公司回来。国内资本市场长期以来的一个困惑就是，为什么真正的好公司都不愿意在国内上市，尤其是新经济领域，大家都去海外上市。

　　中国市场长期以来跟海外是隔离的，如果此次CDR能够走通，意味着注册在海外的中国公司可以在国内进行股票流通，以此推理的话，接下来美国企业、欧洲企业是不是也有可能来中国以CDR的形式发行股票？从技术和操作来讲，已经没有执行的障碍了。

　　此次国内资本市场发行CDR不是证监会一家就能决定的，这里面涉及到央行、外管等诸多监管部门，这种顶层设计实际上是有必要的。

　　CE：新经济新规中有哪些需要进一步明确的事宜？

　　宋卓：首先是行业认定需要进一步明确。对于新经济公司所属的七大行业已经明确，但一家公司是否属于上述行业的界定标准仍待进一步细化。细化方式有可能参考创业板推出时证监会出台的《关于进一步做好创业板推荐工作的指引》，明确了支持和仍需论证的行业。

　　二是对于估值的认定方法需要进一步明确。对于未上市新经济企业，要求有不低于200亿元人民币的估值。对于200亿元人民币估值的认定标准，市场上讨论较多，判断标准是以一级市场上一轮投后估值为准，还是以专门的评估报告为准，尚未有定论。

　　三是定性认定如何执行，需要进一步明确。对于未上市新经济企业的认定，设置了可不适用“30亿元人民币营收及200亿元人民币估值”的标准，即满足“营业收入快速增长，拥有自主研发、国际领先技术，同行业竞争中处于相对优势地位”也可被认定为新经济企业。认定标准有可能参考那些在行业中具有领先地位的企业，具体执行细则尚待监管予以明确。