抢夺独角兽：当“25年最大改革”遭遇CDR

图片来源：视觉中国

　　来源：界面新闻 朱梦楚

　　围绕着这些炙手可热的中国“独角兽”，交易所之间的争夺战硝烟四起，谁会是这场战役的最大赢家？

　　曾经痛失阿里巴巴的港交所要靠小米扳回一城了。

　　尽管小米官方不予置评，但关于小米在港上市的消息已传得沸沸扬扬。4月16日，有港媒消息称，小米最快将于5月初提交申请赴港上市，然后考虑以CDR（中国存托凭证）在内地上市。

　　4月17日，虎嗅援引知情人士消息称，在美股上市的阿里巴巴、百度和京东三家互联网公司最快将于今年6月份以CDR方式回归A股，成为首批回归A股的互联网科技公司。此外，关于蚂蚁金服筹备A+H同时上市的消息也不绝于耳。

　　美国研究机构CB Insight的数据统计显示，从2013年至2018年3月，全球共有237家“独角兽”企业。其中来自美国的共118家，占49.78%；中国紧随其后，共62家占26.16%；排名第三和第四为英国和印度，分别有13家和9家。

　　事实上，中国的“独角兽”规模可能更为巨大。此前，多家机构梳理了中国“独角兽”公司的名单，均在120-164家之间，总估值约3-4万亿元人民币左右。

　　围绕着这些炙手可热的中国“独角兽”，交易所之间的争夺战硝烟四起，谁会是这场战役的最大赢家？

　　当“25年最大改革”遭遇CDR

　　李小加终于承认来自内地的竞争了。

　　4月3日，在出席立法会财经事务委员会讨论时，港交所行政总裁李小加表示，内地的新措施或会带来竞争，但更多是合作关系。

　　此前，无论媒体如何追问，港交所行政总裁李小加总是微笑着回答，“香港与内地不会构成竞争”，“内地市场做得好，对香港也有好处”，并多次强调香港市场的开放性，称香港在中国巨大市场的支撑下，永远处于不败之地。

　　态度的微妙转变始于一纸通知。

　　3月30日晚间，据中国政府网发布，证监会《关于开展创新企业境内发行股票或存托凭证试点的若干意见》（下称《试点意见》）已经获得国务院同意。CDR试点的落地，让在海外上市的“独角兽”回归A股脚步加速。

　　事实上，在A股这次大刀阔斧改革落地前不久，H股也迎来重大动作。

　　港交所于2月23日草拟了改革细则向市场征询。细则包括三部分的革新，首当其冲就是允许同股不同权架构的公司在港上市，其次是允许香港作为第二上市地，第三是允许尚未盈利的生物科技公司上市。这些举措的力度之强，被视为港交所“25年来最大的改革”。

　　港交所还将原本约4个月的征询期缩短至两个月，尽管李小加多次强调这是由于各方面的讨论都已成熟，否认为个别企业铺路一说，但市场仍认为，这是为争夺小米、蚂蚁金服等中国独角兽企业的调整。

　　然而，还没等到港交所的征询结果出炉，内地已在短时间内落实了CDR细则，提供有利独角兽公司的上市规则。抢夺独角兽的火药味似乎愈加浓烈。

　　香港交易所发言人也就这一问题对界面新闻记者表示，港交所注意到包括沪深交易所在内的多个资本市场都在拥抱新经济，这是一大环球趋势。“我们理解，为了迎接新经济带来的机遇，很多市场都想以各种办法吸引这些新经济公司上市。对于有意开拓国际市场的内地企业而言，我们相信香港始终是首选的海外融资平台。”

　　一位外资投行人士分析称，内地对独角兽的政策对港交所影响弊大于利。

　　在他看来，因为CDR容许同股不同权，港交所不做同股不同权的重大改革就会落后，但即使做了对抢夺中国独角兽企业也没有太大帮助。那些原先计划只在港股上市的公司很可能会缩减在港融资额，那些已经在美上市的公司若计划将香港作为第二上市地，很可能最终也会被CDR抢走很大一部分。

　　“尤其是CDR原则上还可以作为唯一上市地，对港交所的冲击就更大了。”他表示。

　　存托凭证(Depository Receipts，DR)，是指在一国证券市场流通的代表外国公司有价证券的可转让凭证。通常是公司为使其股票在外国流通而使用的金融衍生工具。以美国ADR为例，在纽交所约有一半的外国公司都是通过ADR上市的。阿里、京东等都是以发行ADR的方式在美国上市交易。

　　CDR的设计和机制与ADR是类似的，在中国境外注册的公司通过发行DR在中国上市交易，这样的证券称为CDR。

　　证监会此次发布的《试点意见》中对于试点企业范围划定，不仅圈定了已在境外上市的市值超过2000亿元人民币的大型红筹企业， 还囊括了业绩达到要求的“尚未在境外上市的创新企业（包括红筹企业和境内注册企业）”。而在发行条件的细则中规定，存在投票权差异、协议控制架构或类似特殊安排的，需要在招股书等相关文件显要位置充分、详细地披露风险和相关信息。

　　也就是说，无论是境外还是境内注册的中国独角兽公司，无论是否有VIE或者同股不同权结构，都在此次政策红利范围内。

　　对比内地和香港的新政，“允许同股不同权架构”和“允许作为第二上市地”这两条措施大幅度重合。不同之处大致有三，首先是通过直接IPO还是CDR的形式；其次，内地还没有放开对盈利要求的限制；第三，港交所面向全球的新经济公司，而内地只接受中国独角兽。

　　一位分析人士向界面新闻表示，在内地此次改革之前，许多中国公司都有冲动谋求海外上市，除了有业绩不达标、不允许同股不同权结构等因素，还有一种情况就是早期引入海外投资者的公司。

　　他表示，这些公司大多注册在开曼群岛等地，若要在A股上市，就必须把境外公司股权变成国内注册公司股权。海外股东就等于把资产转移到中国境内了，如果他要退出变现，股权可以卖，但钱就不方便出境。所以这种公司的股东基本不可能同意在A股上市。“现在要发CDR，等于把境外公司的股权通过DR的方式拿到国内卖。”

　　李小加也认为A股CDR方式很创新，但仍面临很多问题抉择。

　　他举例说，“WVR（不同投票权架构）的特殊股权怎么安排？要不要按照A股市场的逻辑管理他们，还是给一个特殊方式管理？发大发小，股价之间不连通怎么办？就算都解决了，那选择上，是选了谁回来，还是谁都可以呢？”他还建议，如果A股市场的逻辑还没到大改时，那独角兽就只能做个小试点。

　　无论是港交所的改革带给内地压力，还是内地的新措施带给港交所竞争，不变的是，港交所不想错失下一个阿里巴巴，A股市场不想错过下一个腾讯，然而独角兽公司的体量在短时间内不会有大幅的改变，这意味着竞争在双方决定拥抱新经济的时候就已经注定。

　　加入混战的海外交易所

　　不仅是内地交易所与港交所在争夺独角兽上将直面竞争，纽交所和新交所的加入让这场角力升级。

　　今年2月初，纽交所允许公司直接上市的提案获得SEC批准。4月，全球最大流媒体音乐服务商、瑞典公司Spotify成为新规下首个成功直接上市的公司。

　　直接上市是纽交所为了争夺独角兽公司而制定的特殊上市规则。与传统IPO不同，直接上市不需要承销商，只要简单地登记现有股票，便可在资本市场上自由交易。并且避免了传统IPO对股东的锁定期，股东可以一次性卖出所有股票。

　　作为成熟蓝筹股上市的首选地，纽交所由于在对公司规模和财务上的严格限制，使得新兴科技公司望而却步。如苹果、谷歌、微软、亚马逊等科技巨头都选在更灵活的纳斯达克上市。

　　当意识到独角兽公司会给交易所带来可观收入，为市场注入活力，以及全球还未上市的、有潜力有价值的科技公司越来越少的现状，老牌的交易所也开始放下身段更改规则，向独角兽公司示好。

　　新加坡交易所也不甘落后，其效仿香港计划公布“双重股权”（即同股不同权）企业上市规则咨询文件，并预计今年7月就能迎来首家同股不同权企业上市。香港证监会主席唐家成甚至认为，（港交所）真正的威胁不在于内地，而在于新加坡。

　　新交所执行副总裁周士达宣称，香港已经不是完全的离岸中心和国际市场，只是“半离岸、半在岸”，内地与香港的互联互通机制已经建立，如果是已经在内地上市的企业，再在香港上市并没有太大的意义，

　　“考虑到中国内地对香港证监会有一定影响，香港真的是最佳上市地吗？”他说道。

　　虽然香港证监会主席唐家成及行政总裁欧达礼（Ashley Alder）都对有关言论表示不同意及失望，并强调香港证监会是独立的监管机构，但不可否认的是，如果新加坡的改革力度大、条件优厚，势必也会抢走港交所的一部分潜在“客源”。

　　竞争还是互补？

　　尽管李小加强调香港的竞争力犹在，有信心香港对内地企业“既有家的温暖，又有世界的自由”，却仍遭遇国际投行的看淡。

　　3月下旬，高盛就因内地推出CDR会对港交所构成竞争而下调其目标价，并剔出“确信买入”的名单，仅维持“买入”评级。

　　多方示好之下，中国独角兽公司将作何考虑？

　　国内一家独角兽公司CEO向界面新闻记者坦言，一般来讲，中国的公司都会想在A股上市，最大的诱惑是估值高，只有上不了A股的公司才会考虑转战海外。

　　恒大研究院对比了A股相对美股的高估值，并认为，看似在美上市发展很好，其实许多在美中概股发展不及预期，亏损是常态。对比国内，A股市场普遍给出高于美股估值，尤其在电信服务、信息技术和医疗行业；在政策扶持上也欢迎优质企业返回国内市场，有些中概股在上述原因考虑下选择退市回归。

　　“还有些特殊情况会让公司优先选择海外上市，比如国际业务占很大一部分，或者想把钱放在境外，又或者自身业务做得不好，经营情况持续变差。近期将赴港上市的平安好医生和映客就是连年亏损的情况。还有一种就是自身曾被监管，知道在A股上市风险很大的，比如最近赴美上市的B站。”

　　上述CEO表示，现在独角兽的政策已经出来了，只要是在行业处于竞争地位、自身业务良性、业绩保持增长的，一定会等着上A股。

　　对于回归A股，互联网巨头们纷纷给出了正面的回应。不仅百度、阿里巴巴、京东等在美上市的中国新经济企业接连表达回归A股的兴趣，B站在赴美上市时也表达了回归的意愿。

　　B站CEO陈睿曾表示，B站的用户90%多都在国内，其实用户在哪里，就最好选择在哪里上市，因为用户是最好的群众基础。只是因为各种各样的原因，可能海外效率高一些，时间短一些，中国互联网公司才赴海外上市。

　　“时间和发展机会对于互联网公司很重要，所以中国互联网公司选择在海外上市都是退而求其次的选择。”陈睿认为，如果国内的相关规则许可，所有的互联网公司都会选择在中国国内上市，所有互联公司也都会很乐意回到A股。

　　也有一些公司因为制度上的差异，并没有回归A股的计划。联想控股此前在2017年业绩会上表示，因为A股市场目前的规则还不太支持上市公司继续分拆旗下资产上市，目前联想控股暂时没有回归A股的计划，但是会积极支持下属的符合上市条件的子公司去A股上市。

　　丝路智谷研究院院长梁海明对界面新闻记者表示，企业考虑回A股第一个考虑是估值更有吸引力。其次就是关于并购上的考量。如果都是A股的上市公司，并购起来会比较方便，如果是港股的话，这样手续和程序相对复杂。

　　梁海明指出，对于企业来讲，有更多的选择是一件好事，想走本土化路线就在内地上市，希望国际化的、未来想要走出去的，或者想要吸引国际资金的在香港会更加合适。

　　百达财富管理亚洲高级经济师陈东也向界面新闻记者表示，内地和香港两个市场各有优势，两者更多是互补而非竞争的关系。

　　“A股对科技类公司的估值比较高，这一点应该是很大的一个优势。但港股也有优势。首先香港是国际金融中心，市场深度大，也没有外汇管制，因此如果企业在香港上市非常方便大型国际机构投资者参与。第二就是上市之后股东如果需要在境外通过股权质押融资，在香港会方便得多。”

　　一位中资投行人士则对界面新闻记者表示，港股市场对独角兽的吸引力主要在于审核和披露制度的便利性，A股上市主要在于估值预期、身份认同和影响力。企业会把估值预期和股东变现的便利性作为优先考虑的因素。另外，高科技、互联网等新经济的公司因为更符合政策的青睐，会考虑在A股上市，而其他类别的企业可能会更倾向于海外上市。

　　“小米模式”或许会成为独角兽上市的新探索。假若以传闻所言，小米最终能够成功赴港上市，并且以CDR的方式回归A股，这就打开了独角兽企业新的“A+H”方式，也是李小加所期许的内地与香港共赢的模式。