H股全流通详解：巨量内资非流通股引入市场定价机制

　　澎湃新闻记者 刘歆宇 见习记者 孙铭蔚

　　作为资本市场对外开放的重要一步，H股“全流通”在4月20日迎来突破。

　　证监会在4月20日的新闻发布会上宣布，正式推出首家H股“全流通”试点——联想控股股份有限公司，并表示，下一步将“成熟一家、推出一家”，有序推进H股“全流通”试点。

　　当日晚间，中国证券登记结算有限责任公司和深圳证券交易所联合发布《H股“全流通”试点业务实施细则（试行）》，即日起实行。

　　深交所表示，此次试点工作是加快推进新时代资本市场改革开放，深化境外上市制度改革的重要举措，将进一步优化境内企业境外上市融资环境，对支持香港融入国家发展大局，促进香港金融市场稳定具有重要意义。

　　细则：专用账户只能卖出，不得买入

　　从内容上看，《细则》总共包含九章、四十六条，对H股“全流通”的账户安排、跨境转登记、存管和持有明细维护、交易委托与指令传递、清算交收、名义持有人服务以及风险管理等方面进行了详尽的安排。

　　值得注意的是，《细则》第四条明确规定，H股“全流通”专用账户只能卖出，不得买入。

　　投资者使用H股“全流通”专用账户，通过境内证券公司提交H股“全流通”试点股份的卖出委托指令，相关股份通过中国结算在境外代理券商开立的证券交易账户卖出。交易达成后，境外代理券商与中国结算、中国结算与境内结算参与人、境内结算参与人与投资者之间分别进行结算。

　　证监会在2017年12月29日的答记者问中就已经指出，“全流通”试点仅限于原股东减持和增持本公司H股。试点企业相关股东先期可减持其所持有的本公司H股；待相关技术系统升级改造完成后，开通增持本公司H股的功能。

　　《细则》的其他内容包括，登记存管方面，规定试点股份完成跨境转登记后，在境外以中国结算的名义记载于香港结算账户系统，在境内通过H股“全流通”专用账户实现试点股份的承载和明细维护。交易结算方面，投资者通过境内证券公司提交相关股份卖出委托指令，最终在香港联交所实现对试点股份的减持，获得的港币划入其按外汇管理要求开立的专用资金账户。

　　此外，在风险管理一章中，《细则》规定，参与H股“全流通”试点业务的境内结算参与人应以结算备付金账户为单位向中国结算缴纳50万港币初始保证金。保证金按季度调整，缴纳上限为100万港币。

　　到底什么是H股“全流通”？

　　根据深交所的官网解释，H股“全流通”是境外（主要是香港）上市公司相关股东所持的在境内登记、无法在境外上市流通的股份，转登记至境外市场后，相应持有人通过中国结算在境外市场买卖该公司股份的相关安排。

　　要想理解，首先要从H股的概念说起。根据《香港联合交易所上市规则》，H股是指在港交所上市的境外上市外资股。

　　对于内地企业在港股上市而言，有两种途径。一是红筹股模式，即内地企业在境外设立离岸公司，在香港挂牌上市。第二种就是H股模式，内地企业拿出总股本中的一部分在香港发行、流通，这一部分被称为外资股，而相对应的，则是不能流通的内资股。

　　换一个角度来看，在港交所自由流通、交易的，只有外资股，而内资股只能在中国法人或自然人、合格国外机构投资者或战略投资者之间转让，并不能自由流通。

　　更通俗的理解是，境内股东如果持有内资股的，无法在港股市场套现。

　　在这样的规定下，境内大股东由于无法交易手中的内资股，因此公司股价高低与其自身利益的联系并没有那么紧密，但由于股价高低又直接影响着那些通过港股市场持有外资股的中小投资者们，这就意味着，大股东和中小股东的利益并不是完全一致的。

　　H股“全流通”之后，采取H股架构上市的内地企业将其尚未公开交易的国有股及法人股等内资股，转为外资股并在港股市场上公开交易，显然就可以解决上述问题，将大小股东利益趋于一致。

　　从数据上看，H股“全流通”之后，上市企业的股本扩容，也将为港股市场拓宽源头活水。

　　港交所数据显示，截至2017年底，共有252家H股上市公司，占港股总市值和2017年总交易金额的比例分别达到19.9%和34.8%。尤其是互联互通机制开启之后，H股公司在2017年市值与交易金额增速显著，同比增幅分别达到27.1%和39.9%。

　　wind数据显示，在这252家H股上市公司中，有98家是A+H两地上市，也就是说，这些公司不需要通过试点来实现全流通，而其余154家则存在H股“全流通”的需求。截至2017年底，这154家H股非流通股权合计等价市值约2.62万亿港元，是这些公司已流通H股市值的2.3倍。

　　花旗的报告显示，这154间公司市值约2.6万亿港元，相当于港股总市值的8%。

　　不过，也有市场人士担心，一旦H股“全流通”恢复，大股东可以通过港股市场自由减持套现，反而会造成负面冲击。

　　时隔13年再推H股“全流通”

　　2005年，建设银行以H股“全流通”方式在港股上市，此后，十多年都没有再出现H股“全流通”的案例。

　　2017年下半年开始，H股“全流通”的消息在市场上逐渐升温，而试点工作的推动进展也颇为迅速。

　　2017年12月29日，证监会首次正式披露了开展H股上市公司“全流通”试点计划。当时，证监会表示，试点企业不超过3家。

　　2018年1月15日，中国证监会副主席姜洋在香港出席亚洲金融论坛时表示，证监会将稳步开展H股全流通试点。

　　企业成为试点的条件有四项：

　　一是符合外商投资准入、国有资产管理、国家安全及产业政策等有关法律规定和政策要求。

　　二是所属行业符合创新、协调、绿色、开放、共享的发展理念，符合国家产业政策发展方向，契合服务实体经济和支持“一带一路”建设等国家战略，且具有一定代表性的优质企业。

　　三是存量股份的股权结构相对简单，且存量股份市值不低于10亿港元。

　　四是公司治理规范，企业内部决策程序依法合规，具备可操作性，能够充分保障股东知情权、参与权和表决权。

　　中银国际曾列出一份符合条件的公司名单，包括东风集团、中国通信服务、中国外运、中国电信、国药控股、人保集团、邮储银行、中广核电力、中国机械工程、北京汽车、联想控股、重庆农行、中车时代电气、中国通号等共计14家公司。

　　不到半年时间，第一家试点企业名单公布，最终花落联想控股。

　　联想控股（03396.HK）于2015年登陆香港交易所，总股本规模为23.56亿股，其中，仅3.92股为香港流通股，占比16.63%。

　　据香港经济日报报道，联想控股早在2017年底修改公司章程，被指为全流通计划铺路。公司总裁朱立南表示，全流通计划是市场重要改革，若能顺利进行，将有利于提升集团的市场价值。

　　市场人士一直揣测，新股有望成为首批H股全流通试点。2017年底上市的次新股众安在线（06060）便被视为H股全流通试点的热门之一。

　　值得注意的是，众安在线在3月份宣布了修改公司章程，加入“内资股转换为外资股并在境外证券交易所上市交易的情形，不需要召开股东大会表决”的内容，目标直指成为H股全流通首批试点企业之一。

　　机构：H股“全流通”将助推港股继续走牛

　　对于H股“全流通”的意义，机构普遍持积极观点。

　　中信证券认为，H股“全流通”启动，将为巨量内资非流通股引入市场定价机制，意义非凡。除了将大股东与其他股东的利益一致化外，H股“全流通”可解决困扰中国内地与香港两地资本市场的特有历史遗留问题，提升投资者信心。同时，H股“全流通”后，将提升H股公司在各项全球指数中的权重，流动性的增强亦会加大对于海外投资者的吸引力。更重要的是，长期来看，也会增强公司治理和企业竞争力，并吸引更多的内地企业赴港上市，利好香港资本市场发展。

　　海通证券认为，H股“全流通”将助推港股继续走牛。

　　民生证券表示，H 股“全流通”解决了内资股股东与H股同股同权却不同利的问题，将明显改善公司治理和增强管理层激励，有助于公司治理结构更加公平和透明，对公司的整体提升和管理回报都有效果，长期有利于H股上市的A股公司改善业绩表现。

　　平安信托也在研报中高度评价H股“全流通”试点的积极意义。

　　该机构认为，H股全流通的意义可与2005年A股的股权分置改革相比较，长期来讲很可能对活跃港股全市场起到积极作用。另外，配合港交所近期的一系列制度改革，有望吸引更多优质公司赴港上市，提升港股市场的吸引力。

　　此外，全流通有望修复相关公司估值和提高流动性。截止2018年1月31日，超过80%的H股公司非流通股占其总股本比例大于60%，这导致了这些公司在恒生系列指数、MSCI 系列指数等重要指数中的权重偏低，公司市值、权重和企业规模、市场占有率等并不相称。

　　同时，全流通将增强大股东激励和中资在港股的话语权。短期H股全流通带来的内资股股东减持压力相对可控，长期将解决内资股股东与H股同股同权却不同利的问题，同时增强大股东激励和改善公司治理。

　　普华永道中国内地及香港市场主管合伙人林怡仲也在此前表示，逐步开放H股全流通，将有助于香港的融资活动，再加上新经济企业寻求上市等因素支持，将有利于香港IPO市场朝多元化发展。