小米密谋上市 生态链“护城河”存在不确定性

小米密谋上市：从“潜伏”到“胜出”？

　　原标题——小米密谋上市：从“潜伏”到“胜出”？

　　吴俊捷

　　见证了太多旁人实现梦想的时刻，投资人出身的雷军的梦想也正在照进现实。若不是受梦想的感召，恐怕九年前已完成将金山软件成功带至港交所的他，也不会转投移动互联网的创业大潮。若小米成功上市，雷军也算是实现了梦想，弥补了错失互联网黄金十年的遗憾。

　　“小米最快将于5月初提交申请赴港上市。小米方面就中国版存托凭证（以下简称“CDR”）事宜与中信证券、华兴资本已经进行接触。”有接近小米高层的人士近日向《中国经营报》记者透露，“外资投行方面，摩根士丹利和高盛牵头主承。最新的估值预期仍在调整中。”而处于舆论漩涡中的各方均选择沉默以对。

　　2010年，在苹果软硬件结合输出平台级产品的模式大获成功之际，当时成立不久的小米也只是追随者之一。如今，初具规模的只有小米。而不甘于将自身定位于硬件企业的小米近年又迫不及待地为自己披上物联网（以下简称“IOT”）的外衣。

　　“小米是一家以手机、智能硬件、IOT平台为核心的互联网公司。”小米称，以硬件为抓手，提升产品性价比，打造自有产品供应链体系，形成IOT生态体系圈，来构筑小米“IOT硬件+新零售渠道+互联网服务”的“护城河”。只是在IOT概念大行其道的当下，潜伏良久的小米能否胜出？

　　上市那层“窗户纸”

　　面对上市这层业界认为一捅就破的“窗户纸”，小米仍选择沉默以对。持同样态度的还有曾操盘数桩互联网并购案的“独角兽猎人”华兴资本。

　　几位小米内部人士均以“消息太过敏感”为由婉拒谈及上市话题。“小米是一家非上市公司，我们未曾对外公布过估值等信息。”另一小米人士否认了外界关于公司按950亿美元估值回购员工股权的传言。

　　但另有交易人士透露，“在2018年元旦前后，圈内就听闻摩根士丹利入围外资投行主承销商之列。”

　　本报记者也注意到，摩根士丹利、高盛与小米并非毫无交集。小米于2014年12月进行的E轮融资由All-StarsInvestment领投。而多方信息均显示，该基金的管理合伙人为季卫东、傅明侠。“季、傅等团队成员基本都有摩根士坦利、高盛等多年投资经验，且互联网、消费品等行业资源活络。”上述交易人士称，两大国际投行入围或与季、傅等融资方牵线搭桥有关。

　　上述E轮融资也是小米为外界所知的最后一轮融资。彼时，完成11亿美元融资额度的小米估值高达450亿美元。相较2010年首轮2.5亿美元估值，放大了180倍。

　　有业内人士介绍，私募基金出于投资回报、风险可控等综合因素考虑，通常会“巧妙”选取退出节点。“3+2”“5+2”属于私募基金倾向选择的退出时间点。“距离小米A轮融资差不多也7年，2018年属投资基金退出的合适时间节点。”沃坦资本合伙人杨光等人士称，综合股东权益最大化、TMT板块估值整体处于确定性“乐观区间”等因素来看，小米近期屡被“猜疑”密谋上市的确有比较充分的理由。

　　小米上市预期增强的另一推断来自于雷军的系列言论。早在2016年，雷军还对外提及“五年内不上市”。然而，时至2017年，雷军被再次问及上市时间表之际，以“会在业务比较舒服的时候IPO。”2017年11月，雷军宣布，小米手机销量重回全球前五，提前两个月完成千亿元销售目标并跃居印度市场销量榜首位。据IDC数据显示，在全球手机市场出货量2017年同比下滑 0.5% 情况下，小米年出货量却同比增长74.5%至9240万台。

　　小米手机的这种强势复苏态势也被业内视为“恰处于稳中向好的上升预期通道中，可以给资本市场打开想象力的‘窗户’。”同时，雷军于2017、2018年先后卸任欢聚时代、猎豹移动董事长席位等也被解读为减少关联职务，便利于上市事宜的配合性举措。面对外部解读信息，小米官方并未予以表态。

　　估值分歧

　　与上市预期显著增强一样，有机构人士对于小米的上市路径也给出了研判。美股、H股、A股、A+H股、红筹+CDR被视为五种主要的上市途径。不少机构人士在接受采访之时均认为红筹+CDR当前最具落地可行性。

　　尽管此前已有阿里巴巴、百度、京东等赴美上市，但业内认为中美贸易关系不确定性预期增强、美股信用尽调等制度严苛，赴美上市于存在专利掣肘的小米来说或将是考验。而迄今，小米未公布公司架构消息。但业内人士认为小米属VIE架构的公司。这类架构公司短期内登陆A股或者实行A+H股均将面临拆解架构或者回购海外股以代持等事宜。

　　相较之下，港交所于2017年底进行同股不同权等系列改革，直指丰富新兴及创新产业公司上市路径。国际地产资管公司协纵策略管理集团联合创始人黄立冲表示，“同股不同权可以保证创始人不会因股权份额稀释而丢失对公司的控制权并避免了拆解VIE架构的困扰。”而此前的3月，内地也将CDR明确为独角兽上市支持路径。“待到CDR配套政策和市场环境趋稳之后，小米可再通过CDR机制在内地上市。”广东煜融投资管理有限公司董事长吴国平称，先选择港股上市再发行CDR契合小米股东利益最大化的原则。

　　与小米上市预期强烈相伴的是小米的估值区间争议。此前，业内给出了500亿美元、1000亿美元、2000亿美元等估值版本。市场还盛传一份涵盖收入、利润、用户、估值、市值数据等核心信息的小米Pre-IPO融资推介材料。

　　尽管小米回以“我们从未对外发布这类资料”，但数位曾查阅过该资料的业内人士均直言，“数据还是极具合理性和参考价值。”

　　有媒体报道称，小米2017年预计收入176亿美元，这与小米官方称小米2017年10月已提前完成1000亿元的销售目标可谓是相差不远。对于所提及的小米2017年预计可实现净利润75.82亿元，利润率6.5%这一水准，也契合业内对其2017年度净利润10亿美元的大致预期。

　　据本报记者了解，业内围绕小米估值分歧的关键在于投资人对小米的估值模型，是基于手机等硬件厂商的模式，还是将其作为IOT科技型公司来看待。

　　部分人士认为，生态光环加持下的小米与苹果表现出了高相似度。小米于2013年开始布局IOT生态链，其以手机为内核，通过向外扩展手环、耳机、手机壳等手机周边产品，实现第一圈层产品的布局；再借助空气净化器、电饭煲、平衡机等实现第二圈层智能硬件产品的落地；而后再着眼消费升级的生活耗材扩围。若参照苹果20倍左右的市盈率做粗略估算，小米估值也仅停留于200亿美元左右。

　　小米方面并不满于自身被定义为“类苹果”，“小米是一家以手机、智能硬件、IOT平台为核心的互联网公司。”据小米官方数据显示，截至2017年第三季度，有8500万IOT联网设备服务“米粉”，小米生态链已成为全球最大的智能硬件IOT平台。若将小米对标雷军所看好的“互联网+”零售巨头Costco，小米的估值也仅停留于300亿美元上下。若将其对标过去一年国内估值最高的科技类公司腾讯，以60倍上下的市盈率做粗略测算，小米的估值仅停留于600亿美元上下。

　　“1000亿美元估值对应的是100倍左右的市盈率。即便是腾讯这类具社交媒体想象空间的科技巨头尚难以支撑这一估值空间。”吴国平等数位人士均表示，小米1000亿美元估值存泡沫，属估值上限。

　　同样认为1000亿美元属估值上限的还有互联网业内人士。但电子商务观察员鲁振旺则认为，拥有新零售商业模式创新性的小米具备支撑1000亿美元估值的底气。“小米生态链上游集合‘制造型零售’输出生态链硬件产品，辅以小米商城等线上平台及小米之家等线下网点做支撑，以保证零售全链条打通，这是小米的估值中枢所在。”

　　生态链“护城河”的不确定性

　　无论外部争论几何，小米在生态链道路上渐行渐远恐怕是毋庸置疑的。

　　小米科技被视为小米和手机业务紧密相关的核心企业，是公司营收的主要贡献者。据最新工商注册信息显示，雷军持股77.80%，为小米科技实际控制人。相比于小米香港等小米旗下其他子公司而言，小米科技的投资活跃度也更高。

　　综合天眼查、同花顺、IT桔子等多处统计信息，小米科技目前处于存续期内的对外投资子公司达10余个。本报记者统计发现，金星投资堪称小米科技对外进行生态链布局的核心平台。仅借助金星投资，小米科技便实现参股动力未来（839032.OC）、海润影业（836583.OC）、比科斯（833908.OC）、凯立德（430618.OC）、白鹭科技（836615.OC）、易点天下（430270.OC）、掌趣科技（300315.SZ），间接参股雷神科技（872190.OC）。

　　而在具体的投资形式上，本报记者梳理发现，小米科技系列投资主要以小比例战略投资形式居多，极少出现参股权超过30%的状况。“我们对生态链企业的投资主要坚持投资不控股的方式。”小米方面也向本报记者证实了这一投资风格，“对于契合小米生态链标准的企业，我们会给予品牌、技术、渠道等各方面的支持。”

　　据小米方面介绍，生态链企业如今已逾百家，而截至2018年4月，小米科技所进行的投融资事件已逾200件。其中，智能硬件、文娱内容生产、金融服务位列小米科技主要投资业务领域。仅以金融业务为例，生态链业务形态就涵盖了银行、支付、众筹、保险等多业态。“与阿里的新零售强调整合不同，小米的新零售属于打通全产业链的‘制造型新零售’”。鲁振旺表示，手机、电视等支撑硬件体系；小米商城、全网电商、小米之家、米家有品则承载新零售平台；MIUI、互娱、云服务、金融等构建生态链的互联网服务。

　　在业内看来，新零售、互联网服务等生态链光环将成为抬升小米上市估值的关键。但会计业内人士介绍，未达到绝对控股的生态链企业均难以实现并表。“生态链企业贡献的收入会以‘投资收益’科目计入并影响利润。”中商会计培训中心主任蔡中贵表示，这意味着生态链企业带来的上市估值水准或许并不如外界预想的那样大。

　　即便有部分生态链企业符合并入标准，研究港股市场颇久的黄立冲也强调，“对企业估值起着决定性作用的是企业由经营性现金流支撑的经营性净利润。它代表企业的持续盈利能力和获利能力，而非生态链企业叠加后的重估增值利润。”

　　尽管小米并未公布收入及利润构成，雷军口中的“铁人三项”（硬件、软件和互联网服务一体化）模式早已悄然更迭为“IOT硬件+新零售渠道+互联网服务”，软件及服务将取代硬件成为新的盈利支撑。但第一手机界研究院院长孙燕飙等业内人士认为，以手机等为代表的硬件端的持续出货或者保持较高利润率，对于生态链“护城河”的构筑起着增强确定性预期的作用。

　　在业内人士看来，借助在印度市场补线下短板叠加出海欧洲等，小米2018年实现突破1亿台的手机销售目标指日可期。相较之下，主打“高性价比”小米手机的单台利润水平不高一直是其痛点。据Counterpoint Research数据显示，小米手机单台利润仅为华为的10%左右。“手机短期看仍是利润核心，突破微利的痼疾也是另一条夯实生态链核心竞争力的途径。”孙燕飙称，小米在这方面仍有待提升。