小米该如何估值 未来成长对标小家电

　　李隽

　　[小米依然缺钱，合并现金流量表显示，2017年经营活动产生的现金流量净额为-9.96亿元，2018年第一季度则为-12.78亿元；大量的经营现金流出，也使得小米按照现金流折现模型估值变得不大可能。]

　　[2017年，小米的智能手机毛利率只有11.59%，跟苹果的38.47%和三星电子的46.03%都差距比较远；2018年第一季度甚至跌到只有8.49%。]

　　600亿美元还是800亿美元？小米集团到底要怎么估值？

　　6月11日凌晨，证监会官网披露《小米集团公开发行存托凭证招股说明书（申报稿2018年6月7日报送）》（下称“CDR招股书”）文件。小米拟在上海证券交易所上市，中信证券为发行保荐机构及主承销商。CDR和港股同步发行，不过小米并没有公布发行基础股票数量以及基础股票与CDR之间的转换比例。

　　有机构人士向第一财经记者表示，小米的情况比较特殊，无论是港股和A股上市，几乎都是史无前例的案例；从小米经营来看，用传统的市盈率和市净率估值不大可能，目前可能的就是从市销率或者未来的现金流折现来估值，其实也可以对标小家电企业的成长路径。

　　估值800亿美元？并非大家都这么想

　　小米称，本次扣除发行费用后的募集资金净额将用作三大用途：研发核心自主产品，扩大并加强IOT（物联网）和生活消费产品及移动互联网服务（包括人工智能）等主要行业的生态链，以及全球扩张。

　　有接近小米IPO项目的中介人士称：“目前基石投资者的入围竞争激烈，大家普遍给出的估值在750亿至850亿美元之间，其中有一批机构给出了超过800亿美元的估值，不过小米目前尚未敲定任何基石投资者。”按照这个估值水平，其市销率其实跟苹果（AAPL）相当。

　　不过800亿美元左右的估值水平并没有得到所有机构的认同。以小米目前的财务数据来看，按照传统的市盈率、市净率、自由现金流量折现（DCF）的估值方式都变得不大合适。

　　“我们看650亿美元到700亿美元。”深圳一位去年业绩排名靠前的QDII基金经理向第一财经记者表示，因为这种企业无法按照传统的估值方法，因此小米集团、投行和投资机构之间博弈的意味浓厚，最终估值水平是650亿美元还是800多亿美元，其实都不奇怪。

　　CDR招股书披露，2015年、2016年、2017年和2018年第一季度，小米的营业收入分别为668.11亿元、684.34亿元、1146.25亿元和344.12亿元；小米扣除非经常性损益后归属于母公司普通股股东的净利润分别为-22.48亿元、2.33亿元、39.45亿元和10.38亿元。

　　按照2017年近40亿元的扣非后归母净利润的数字来看，700亿美元就代表市盈率过百倍了。港股招股书里披露，2017年经调整经营净利润为53.6亿元，按这个估值也是逼近百倍市盈率。

　　2018年3月31日，小米净资产为-1280亿元，这也使得小米按照净资产估值变得不可能；小米称，“导致上述巨额净资产为负及累计亏损的主要原因，是可转换可赎回优先股以公允价值计量导致的账面亏损”。

　　另外，小米依然缺钱，合并现金流量表显示，2017年经营活动产生的现金流量净额为-9.96亿元，2018年第一季度则为-12.78亿元；大量的经营现金流出，也使得小米按照现金流折现模型估值变得不大可能。

　　“其实可以按照未来多样产品发展起来后，产生的自由现金流量预期来计算。”上述深圳基金经理称，不过这只能是按照预估数字来计算，也完全没有一个可以确定的标准。

　　最后比较粗略的估值办法，就是按照市销率来计算，苹果在2017年营业收入为2292.3亿美元，市值9500亿美元左右，市销率是4.1倍多；小米在2017年营业收入为1146.25亿元，按照4倍左右市销率，大约是4600亿元人民币的估值，对应刚好就是700多亿美元。

　　博大资本行政总裁温天纳向第一财经记者表示，在用市销率的情况下，需要考虑不同公司的利润水平的发展，整个公司系统的原创性，未来的小米如何走向盈利的模式，是投资者最关注的重点。

　　小米成长路径几何？

　　或可对标小家电企业

　　小米未来的成长并且可能走向盈利的路径，到底可以参考什么样的企业？从毛利率、净利率来看，参考苹果并不合适。小米创始人雷军曾表态，整体硬件业务的综合税后净利率不超过5%。

　　有业内人士认为，这个表态除了对内统一思想、对外争取用户信任之外，雷军最重要的潜台词就是，小米和苹果不同，放弃了日后争取硬件高毛利的这条路。小米的模式不单纯靠硬件获取主要利润，而是通过控制硬件利润带来的性价比来迅速积累、扩大用户基数，带来高活跃度、高转化和持续高留存率的互联网用户群体。这一模式类似于互联网常常说的“羊毛出在猪身上”。

　　香港一位专注于科技企业投资的基金经理向第一财经记者表示，小家电企业的成长，可能成为小米未来的成长参考。“手机是用来引流的，未来只能按照多种产品做起来之后的情况预计。”上述香港基金经理称。

　　CDR招股书称，从用户数据来看，截至2018年3月，MIUI月活跃用户超过了1.9亿，用户每天使用小米手机的平均时间约4.5小时。手机业务毛利率不高，但其他产品更赚钱，这从小米的营业收入和毛利变化情况可以看出来。小米的主要三大收入来源，包括“智能手机”、“IOT和生活消费品”、和“互联网服务”。

　　“IOT和生活消费产品”，在2017年营业收入达到234.5亿元，占小米总收入的20.5%，而在2018年第一季度已经达到76.96亿元，增加到占营业收入的22.45%，这数字在2015年只有86.9亿元，占营业收入的13.02%，两年增长了近两倍；互联网服务占营业收入比例，则从2015年的4.86%增加到2016年的9.57%，2018年第一季度也只有9.43%，并未显著增长。

　　“IOT和生活消费品”的增速是三者当中最快的。2015年“IOT和生活消费品”只占小米所有产品总毛利的3.51%，而到了2018年前三个月就已经达到了21.56%。CDR招股书称，“IOT和生活消费产品”包括自产的智能电视、笔记本电脑、路由器、AI音箱，与生态链企业合作生产的移动电源、手环、空气净化器、净水器、扫地机器人、智能平衡车等；除此以外，公司还与生态链企业合作生产了广泛的生活消费产品，包括箱包、床垫、家具、出行工具、玩具等，“构建了丰富的生活消费产品体系”。

　　通过手机把潜在用户导流到这些产品的消费，这是未来小米能否走向盈利的关键所在。

　　实际上，2017年，小米的智能手机毛利率只有11.59%，跟苹果的38.47%和三星电子的46.03%都差距比较远；2018年第一季度甚至跌到只有8.49%。

　　不过2016年到2017年，“IOT和生活消费品”的毛利率稳定在10%左右，在2018年第一季度甚至提升到14.77%。

　　在小米港股招股书当中称，“小米其竞争优势是其IOT产品种类繁多且价格大众化，且IOT产品可通过米家APP进行无缝集成及统一控制。其他IOT供应商倾向集中推出领域内的单一产品或产品售价较高。”

　　由此可见，小米IOT产品其实靠的还是价格优势抢占市场，小米港股招股书中也披露了自身产品跟竞争对手产品的价格比较，某些产品价格是竞争对手同类产品一半都不到。