拼多多美股上市启示录：中企海外市场的危与机

　　文/21世纪资本研究院研究员 饶守春

　　中企IPO的海外梦

　　由于A股IPO特有的盈利门槛等要求，一些互联网及生物医药的中资企业出于融资需求，不得不谋求赴海外上市。而海外市场中灵活的市场机制以及以机构投资者为主的投资群体，将激发中资企业更多地发展和维护基本面。

　　但正如拼多多目前正在遭遇的情况一样，海外市场中严格的信披及监管制度，和完备的多空机制、投资者强烈的维权意识，也令不少中资企业在上市后面临极大的发展压力。中资企业海外IPO之梦，危机并存，跨出去，或将一飞冲天，也抑或置之死地。（罗诺）

　　导读

　　拼多多及多家中概股在美国遭到集体诉讼的遭遇，一定程度上反映了中资企业海外上市所需要面对的最大困难不是上市本身，而是上市后可能出现的一系列变故而带来的“阵痛”。

　　拼多多（PDD.O）在美股上市后的一系列遭遇，正成为中资企业登陆海外市场后发展的一面镜子。

　　美国时间8月6日收盘，拼多多股价上涨5.72%至20.16美元/股，再度超出发行价的19美元/股，较过去多个交易日来的颓势有所改观。

　　自7月26日在纳斯达克交易所成功上市，拼多多除了在首个交易日录得40%的涨幅外，股价随之即陷入因舆论与监管的双重漩涡中而连续大跌。由于被外界质疑销售“假货”，拼多多更不仅遭到国家有关部门的约谈，还因此在美国被多家律师事务所集体诉讼。

　　这一幕似曾相似。2014年9月登陆纽交所的阿里巴巴（BABA.N），同样因“假货”问题遭到各方质疑，并同样遭到美国律所的集体诉讼。

　　21世纪资本研究院认为，由于A股IPO特有的盈利门槛等要求，一些互联网及生物医药的中资企业出于融资需求，不得不谋求赴海外上市。而海外市场中灵活的市场机制以及以机构投资者为主的投资群体，将激发中资企业更多地发展和维护基本面。

　　但正如拼多多目前正在遭遇的情况一样，海外市场中严格的信披及监管制度，和完备的多空机制、投资者强烈的维权意识，也令不少中资企业在上市后面临极大的发展压力。

　　不过一些变化也正在发生。为了吸引优秀企业在境内上市，A股上市制度正在出现一些变化，而中国存托凭证（即CDR）的出炉也许将很好改变这一局面。

　　拼多多们的“烦恼”

　　成立三年，用户超过三亿，美股成功上市……伴随着7月26日拼多多在纳斯达克的挂牌交易，公司及其创始人黄峥在资本市场的风光一度一时无两。

　　但正如“福兮祸之所伏”所言，拼多多成功上市的背后，一些改变也在悄然发生。外界对拼多多所受到的关注，也从其宣传的非凡经历，变成了对其平台销售商品存在的“假货”、“山寨”的质疑。

　　尽管黄峥为此多次站出来解释与澄清，但汹涌的舆论依然将其与拼多多淹没。市场质疑之声也随之传导至二级市场，在上市首日录得40.53%的涨幅后，拼多多股价随后遭遇“滑铁卢”。

　　上市次日和第三个交易日，拼多多股价即分别大跌7.87%和8.54%，至8月1日时则首度跌破19美元/股的发行价，股价最低来到18.62美元/股。

　　拼多多股价触及最低点的原因，是国内监管部门的随之出手。其中，国家市场监督管理总局要求上海市工商局约谈拼多多，对媒体及消费者反映的山寨产品、傍名牌等问题开展调查，只要构成违法都将严肃处理。

　　与此同时，由于上述提及的问题，拼多多被美国市场认为在信披方面存在遗漏，遭到包括罗森律所等在内的美国多家律所的集体诉讼。

　　这并非中资企业在美股市场首次遭遇类似事情。与拼多多同为电商的阿里巴巴在登陆纽交所不久后，也曾面临着同样的困境。

　　2014年9月上市的阿里巴巴，在上市三个月后，即因为工商总局公布的一份对公司行政指导的“白皮书”提及存在的五大问题，而被美国律所质疑发布误导性声明并隐瞒受到监管调查的情况，决定以涉嫌违反证券法为由将阿里巴巴及其部分高管告上纽约联邦法院。

　　值得注意的是，起诉拼多多的多家律所，也曾参与了对阿里巴巴的起诉。

　　实际上，21世纪资本研究院梳理发现，美国律所对在美股上市的中资企业发动集体诉讼的案例并不鲜见。

　　Wind资讯数据不完全统计，近年来，包括新东方（EDU.N）、聚美优品（JMEI.N）和兰亭集势（LITB.N）等十余家中概股企业，都曾遭遇集体诉讼。

　　其中，2012年7月，美国7家律所指控新东方发布了虚假和误导信息，包括财务报表夸大了资产规模或者现金流，对其发起集体诉讼。2014年12月，上市仅7个月的聚美优品同样遭到美国律所的集体诉讼，原因依然是公司及其特定高管向投资大众发布了错误的、误导性的声明，也因此其市值在此后四个月内缩水达到60%。

　　不过对于集体诉讼中的指控，大多数中概股都没有承认相关事实，兰亭集势是个例外。据悉，2013年8月美国4家律所向兰亭集势发起集体诉讼，指控其作出虚假和误导性声明。一年后，兰亭集势宣布以155万美元就集体诉讼达成和解。

　　海外上市的“阵痛”

　　拼多多及上文提及的多家中概股在美国遭到集体诉讼的遭遇，一定程度上反映了中资企业海外上市所需要面对的最大困难不是上市本身，而是上市后可能出现的一系列变故而带来的“阵痛”。

　　与A股IPO上市所必须具备的高盈利指标以及监管出于市场承压考虑，而对发行规模控制等特点相比，以美股和港股为代表的海外市场，长久以来一直是国内互联网和生物医药企业上市融资的首选。近20年来，从最初的互联网企业海外上市潮，到去年下半年延绵至今的互金企业海外上市潮，无不如此。

　　“这是个老生常谈的问题，如果企业能够在A股上市，谁愿意千里迢迢跑到海外去上市？还是因为A股上市门槛更高，一些互联网企业早期都是烧钱阶段，盈利指标肯定是达不到的，何况很多企业还有AB股的问题。”8月7日，北京一家大型券商投行人士说。

　　上述投行人士解释，相比于A股对盈利指标的严把关，以美国市场为代表的海外市场一方面上市门槛更低，另一方面在融资需求、海外投资者的退出等方面也更容易满足。

　　8月7日，香颂资本执行董事沈萌向记者表示，对于一些外籍投资者偏多的中资企业，相比于A股上市也将更倾向于海外上市，因为要考虑到这些投资者的退出问题。他认为，目前A股无论是大宗交易制度还是外汇管制制度等方面，对外籍投资者而言并不足够“友好”，这也会使这部分投资者倾向于要求企业赴海外上市。

　　除去上市门槛的区别外，21世纪资本研究院了解到，相比于企业在A股上市后的行为监管，企业在海外上市后，海外监管部门更看重的则是其在信披方面的监管，这也被认为是中概股频繁因“虚假和误导性陈述”遭到集体诉讼的原因。

　　根据美国相关证券法律的规定，在纽交所与纳斯达克上市的企业，必须对在IPO时的登记声明、定期报告等公众披露文件中存在的重大虚假陈述或遗漏承担法律责任。这种法律责任不仅限于由公司承担，还延伸至公司的董事、管理人员和控股股东。

　　值得注意的是，如果在美股上市的公司股价出现震荡或大幅下跌时，无论是否因公司的经营变动或其它原因造成，都有可能致使公司股东提起诉讼，指控公司、其董事或管理人员证券欺诈。

　　“以美股为代表的海外市场监管严格，与A股的监管严格有一定程度上的区别，也正是因为这一点，国内企业在海外上市后需要面临更大的压力和风险。同时，因为海外市场一般没有涨跌幅限制，并具有完备的多空机制，企业如果出现风险事件很容易引发股价的大幅波动，在此基础上，又由于以机构为主的海外投资者具有强烈的维权意识，更使情况陷入复杂化。”沈萌说。

　　“阵痛”背后的机遇

　　虽然国内企业赴海外上市需要面临来自监管的巨大压力和潜在的高发诉讼风险，但在“阵痛”的背后也有着无限的发展机遇。

　　资料显示，自2017年成为平台企业以来，拼多多除一直以来饱受诟病的产品质量问题外，其存在的客户黏性不高、客单价偏低等其他方面质疑，更可能成为其未来发展的瓶颈。

　　21世纪资本研究院认为，尽管目前拼多多陷入困境，不仅先后被国内监管部门约谈，和遭到海外多家律所的集体诉讼，但公司是借此实现“涅槃”，就如当初的阿里巴巴一样顺利突出重围，还是就此偃旗息鼓一蹶不振，仍需要看公司未来具体的走向。

　　实际上，在稍早前针对被约谈的消息时，拼多多亦公开发声，表态将全力配合工商、市场监管部门开展调查，进一步严厉打击平台上侵权假冒商品，努力达到社会和广大消费者的期望。

　　“美股市场监管的严格，以及以机构投资者为主体的投资群体，使他们更关注企业自身的发展情况，或聚焦于企业的基本面，或看中企业未来的成长性，这些要求虽然加大了企业发展的难度，但也同时能使公司治理和业务发展朝着正轨方向前进。”8月7日，武汉科技大学金融证券研究所所长董登新说。

　　以从美股私有化退市，并正在A股IPO排队的博纳影业为例。在此前的采访中，博纳影业董事长于冬曾公开表示，尽管公司在美股估值一直不高，但在美国市场上市期间并非全是遗憾。他认为，美股市场规模化的监管和透明的交易规则使得公司“实打实”健康地生长了5年，扎实的业务和稳健成长的业绩也成为公司顺利私有化的关键。

　　上文提及的北京投行人士表示，经过美股淬炼后的博纳影业，对其回归境内上市后的业绩、估值都有一定参考性，这也许将从某种程度上有助于此次A股IPO。

　　值得注意的是，优质互联网企业或者其他创新企业频繁海外上市的境况，也许将在不久的未来得到一定程度改变，这一点将得益于目前推出的CDR发行制度。

　　自今年“两会”以来，CDR一度成为国内资本市场的“热词”，而相关制度建设也在随后频繁推出。至6月初，小米集团成为首家申请发行CDR的创新企业，一度预示着这一制度的成行。但最终，小米集团CDR发行在审核当天主动申请取消，CDR发行制度也随后传出暂停的消息。

　　“从大趋势来看，CDR制度的落地应该是大概率事件，具体就是时间的问题。近年来A股积极构建多层次资本市场，也在向国际化方向改革，A股发行制度也迎来了一些变化，这些对国内企业乃至投资者来说，都可算作是利好消息。因为一方面可以吸引优秀企业在境内上市，另一方面也确实能够让境内投资者享受到优质企业发展所带来的红利。”董登新说。

　　（编辑：罗诺）